美联储货币政策新框架：背景、内容和评估

面对美国经济结构性变化给传统货币政策带来的挑战，8月，美联储发布了新的《长期目标和货币政策策略声明》（以下简称“框架声明”）。事实上，2008年的金融危机与1929年的经济危机类似，都给后来的经济金融发展带来了一些结构性变化：1929年的经济危机不仅加速了金融监管的法制化，也催生了宏观经济调节；2008年的金融危机则使得传统货币政策传导机制面临挑战，最终使得美联储在2020年8月推出了货币政策新框架。

修订的背景是美国经济结构性变化对传统货币政策框架的挑战

综合美联储官方文件和高官们的讲话，不难发现，美联储的这次修订有着深刻的现实背景和理论基础，体现出后危机时代美联储针对美国经济结构变化给货币政策框架带来的挑战而采取的应对措施。根据鲍威尔的解释，促成此次修订的结构性变化主要包括以下三个方面。

一是人口老龄化以及生产率下降造成了潜在增长率的下降。这是最重要的经济基本面的变化，也体现出长期停滞假说对美联储的影响。

二是由于潜在增长率下降，中性利率也随之下降。这导致政策利率的下降，进而使中央银行在经济衰退时通过传统的降息手段来刺激经济的政策空间也被压缩了。克拉里达在讲话中明确表示，促成这次修订的最主要原因就是2012年以来美联储对自然利率水平的估算值不断下降。在2012年1月，美联储预测的长期利率中位值是2.25%；此后FED/US模型的估算结果持续下调，到2020年6月已经低到0.5%。由于有效利率下限的限制，美联储实际上已经失去了传统货币政策的降息空间。这增加了在经济衰退期间通货膨胀持续下降和失业率持续上升的风险。

三是在劳动参与率不断下降的情况下，失业率也不断下降。失业率在过去两年中一直处于50年来的最低水平，说明劳动市场出现了结构性变化。在长期通货膨胀预期持续保持在2%以下的情况下，自然失业率不断下调，从2012年1月的5.5%下降到2020年6月的4.1%。失业率的不断下降并没有引发成本推动型的通货膨胀，甚至没有推高通胀预期，且通货膨胀对大宗商品价格的反应也开始变得迟钝，菲利普斯曲线呈现扁平化。这无疑增加了制定和执行货币政策的难度。因为在通胀率不高的情况下失业率持续创新低意味着经济的复苏和高涨；而在传统货币框架下，这会给货币政策决策带来了紧缩压力。这与美联储的政策意向实际是相悖的，即基于长期停滞和债务利息的压力而需要持续宽松的政策愿望，得不到传统货币政策决策框架的支持。

从货币政策决策机制的角度看，由于菲利普斯曲线扁平化的一个显著特点，是实际通胀接近预期通胀；因此，以预期通胀为决策依据的货币政策要想调节实际通胀就会举步维艰。当名义利率触及有效利率下限时，如果预期通胀依然低于通胀目标，货币政策甚至完全无法发挥作用。应该说这种现象是全球性的，以至于一些发达国家的中央银行试图去推高通胀目标。日本银行更是直接将制造通胀纳入了货币政策目标。正是在这种情况下，美联储提高了对通胀的容忍度，从沃尔克时代的严防过度的通货膨胀变成了期待适度的通货膨胀（对美联储决策有重要影响的埃文斯规则就曾经将加息门槛提高到2.5%的通货膨胀，而美联储在2012年当核心CPI超过2%时，明确通胀目标是比核心CPI略低的核心PCE，甚至在此后核心PCE也几次略微超过2%时采取视而不见的态度）。由于美国的实际有效利率也的确在经济上行期间持续保持在低位，因此抑制了美联储在面临经济下行时的降息空间。当2020年春天出现疫情冲击而造成经济大幅度衰退的情况下，这种挑战无疑变得更加严峻。

货币政策框架声明是零利率时代政策沟通的一种手段

2008年金融危机后，美联储很快就采取了零利率的政策。尽管此前日本已经进入零利率时代25年之久，积累了丰富的经验，但对于美国而言，零利率还是给货币政策的理论和实践带来了新的挑战。为此，美联储加强了前瞻性指引，加强货币政策沟通和预期管理，提高货币政策决策的透明度。

2012年2月，美联储开始在货币政策报告中增加了《货币政策长期目标和策略声明》。最初它是以正文中框内专栏的形式出现，而且处于报告偏后的位置；但是很快，在2013年2月的报告中就以专页的形式安排在报告前面，以突出其重要性，随即也出现在了下半年的货币政策报告中，并且成为一种固定格式。尽管美联储特别指出每年都会重新确认和修订这个框架声明，但是在此后的八年中实际上并没有根本性的修订。直到2020年8月27日，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔会议上公布了新的框架声明全文。

对于这次修订，美联储给予了充分重视。这本身也可以看成是一种积极的货币政策沟通。美联储专门发布了更新（原文是update，而不是以往的amended，或reaffirm和adjustments）框架声明的说明文件，详细罗列了三大重大变化。从这份官方的说明文件看，此次修订经过了充分酝酿、征求意见和内部讨论的漫长过程。在2018年11月鲍威尔宣布第一次公开修订框架声明以后，美联储召开了十五次意见征求会议（Fed Listens events），倾听社会各阶层（包括中小企业主、工会、中低收入群体以及退休者等）对货币政策的看法，并且在2019年6月召开了一次学者和专家的研讨会，专门就货币政策框架提建议。最后，又在美联储内部，连续召开了五次分析会议。

美联储对这次修订的重视也体现在罕见的宣传和解释力度上。鲍威尔在框架声明发布当天发表了题为“经济新挑战和美联储货币政策回顾”的讲演，对这次修订的背景和内容进行了详细的讲解；此后不到一周的时间内，美联储副主席克拉里达和美联储理事布雷纳德也分别在彼德森国际经济研究所和布鲁金斯学会上对这次修订进行了说明。有意思的是，美联储还特意用文本修订格式推出一份PDF文件，清晰地显示出此次框架声明修订的每一处变化。

新框架声明的主要内容和理念变化