美联储货币政策框架调整的溢出效应

美联储8月27日公布的货币政策新框架中，仍然延续了“充分就业”和“物价稳定”的双支柱，但两个支柱的含义发生了变化，可以称为新双支柱框架。充分就业方面，美联储从过去关注“对最大就业水平的偏离”转向关注“与最大就业水平的差距（缺口）的评估”，由双向关注转向仅关注就业不足的情况。这一调整的背景是近年来菲利普斯曲线趋平，通胀对于劳动力市场供求紧张不敏感。物价稳定方面，市场热议已久的“平均通胀制”千呼万唤始出来，表明美联储对高通胀更为容忍、中期将保持更为宽松的货币政策态度。事实上，美联储修改政策框架的动因，是对全球经济长期处于“低增长、低利率、低通胀”，以及所面临的人口老龄化、技术进步缓慢、贫富差距加大等一系列宏观因素之下的货币政策的中期反思与修正，而并非是出于对疫情的应对。因此，对其产生的影响需要加以高度关注和重视。

美联储新框架的短期和长期影响

短期内对美联储货币政策取向的影响不大

新冠疫情冲击下，美联储采取了极为宽松的货币政策，流动性因素也显著提振了金融市场。虽然市场始终对于流动性有较大期待与依赖，但短期而言，新框架对于美联储加码宽松可能没有太大贡献。原因来自以下两方面。

一是新的政策框架实际上提高了对就业市场供求紧张度、经济过热、通胀水平的容忍度，降低了联储采取宽松货币政策的门槛和标准。但是在当前美国失业率高企、经济距离潜在增速水平仍有一定偏离、通胀尚未达到2%政策目标的情况之下，无论在新旧政策框架之下，美联储都将维持较为宽松的货币政策。

二是短期经济持续恢复的状况又使得美联储没有必要进一步加码政策宽松力度。美联储在7月会议纪要中表示，没必要采取收益率曲线控制措施。这意味着美联储可能允许未来长端利率随经济和市场而重新浮动。在名义增速改善的情况下，美债长端利率可能趋于上行。以我国为例，我国货币政策因基本面的回升早已在5月开始出现收敛，这是经济走出危机环境后的必然。美联储在条件具备后也会遵循类似的规律。但从时间上看，基于海外与我国在基本面、货币政策传导效率等方面的差异，海外货币政策宽松的持续时间或将长于国内。

长期会带来美国货币政策、全球经济图景和资产价格预期的显著改变

对美国而言，新的货币政策框架背后的目的，是希望改变潜在增长水平下行的趋势，旨在以更高的通胀风险来换取更高的经济增速和更加充分的就业。更进一步看，美联储还寄希望于更为宽松的政策能够发挥结构性作用，改善贫富差距和鼓励技术创新，从而带来技术进步和生产率的提升。但如果未能实现以上政策目的，则可能加剧美国经济的失衡，造成宏观杠杆率进一步上升和经济增速的大起大落。

对其他国家而言，鉴于美联储一定程度上充当了全球央行的角色，美联储更长时间的宽松货币环境具有明显的溢出效应，即对海外其他国家也会产生与美国类似的影响。可以预期，全球经济增速和通胀水平会上升，并会带来更大的波动性。

对资产价格而言，这意味着美国乃至全球会出现更高的权益市场估值水平、长端利率和商品价格以及更为陡峭的收益率曲线。汇率方面，则可能带来更低的美元指数、更强的欧元、人民币和新兴市场货币。

美联储新框架影响我国的四个渠道

一是实体经济方面的出口和直接投资渠道。如果美联储新双支柱框架改善了美国经济增长前景，则对中国经济有推动作用。例如，2016年以来，伴随美国、欧元区和日本等主要发达国家经济的