美联储货币政策新框架下的政策工具使用

8月27日，美联储发布了修改货币政策的指导性文件——《长期目标和货币政策策略声明》（以下简称《声明》）。这是自2012年《声明》发布以来，美联储首次对货币政策执行框架进行修订，并得到了公开市场委员会的一致认可。

过去十余年，美国经济发生了长期性和结构性变化。2008年金融危机以来，美国经济陷入低增长、低通胀、低利率的“三低”困境，失业率和通胀指标的关系逐渐弱化。2020年新冠肺炎疫情对美国经济造成了深度冲击，供需两端承压，失业率高企。上述因素使得美联储不得不加快货币政策框架的调整步伐。

作为事实上一直扮演全球央行角色的美联储，其货币政策变动一直影响着全球经济金融走势。笔者认为，对美联储货币政策新框架下的政策工具使用及其带来的问题，需加以重点关注。

美联储将更依赖非常规货币政策工具

美联储调整货币政策框架，预示着美联储将维持宽松立场。在政策工具选择方面，受制于零利率下限，美联储将更多依赖非常规货币政策工具。

工具一：采取较为持久的前瞻性指引。新货币政策框架明确了美联储在未来较长时期内，都将致力于推动就业达到最高水平，实现平均通胀率达到2%。这为市场提供了强有力的前瞻性指引。

工具二：继续实施大规模的资产购买计划。8月31日，美联储副主席克拉里达发表的关于新货币政策框架的讲话明确指出，当联邦基金利率达到有效下限时，大规模资产购买将继续成为推动经济复苏的有力支撑。预计美联储将继续购买资产，为市场提供流动性支撑，营造宽松的金融环境。另外，如果未来美国出现金融市场系统性问题，例如股市泡沫破裂，美联储或将拓展QE资产购买范围，且不排除极端状况下直接购买ETF的可能性。

工具三：继续使用非常规流动性支持工具包。疫情冲击下，美联储重启或新设了多种非常规政策工具，为居民、企业、金融机构乃至政府直接提供流动性支持。具体包括：商业票据融资工具（CPFF）、定期资产支持证券贷款工具（TALF）、工资保护计划流动性便利（PPPLF）、主街企业贷款计划（MSLP）、一级市场公司信贷便利（PMCCF）、二级市场公司信贷便利（SMCCF）、一级交易商信贷便利（PDCF）、货币市场共同基金流动性便利（MMLF）以及市政流动性便利（MLF）等。

这些工具的使用和退出，取决于美国疫情的演进情况和经济前景。鉴于美国就业市场修复面临长期和结构性挑战，且经济在短期内还面临通缩风险，预计美联储将继续使用CPFF、TALF、PPPLF、MSLP、PMCCF和SMCCF等工具，为各类实体企业提供流动性支持，且不排除在市场压力进一步增大的情况下扩展现有工具使用范围和救助规模的可能性，以便为企业提供更多的纾困援助。当然，如果未来就业形势好转以及通胀温和提升，在企业债务压力减缓时，美联储或将逐步压缩甚至停用上述直接支持工具，卸去“直接贷款人”的身份，将政策重心转回到调节资金成本上。届时，美联储或将率先停用PPPLF和MSLP等直接信贷支持工具。

工具四：必要时重启过往非常规流动性支持工具。相较次贷危机时期，美联储还有一些政策工具尚未启用，例如为存款机构提供流动性的定期拍卖工具（TAF）、支持交易商的定期证券借贷工具（TSLF)、为货币市场注入流动性的货币市场投资者融资工具（MMIFF）等。如果未来美国经济形势突变，金融风险传导至系统重要性金融机构，流动性危机再起，美联储或将重启次贷危机时期曾使用的这些政策工具。

工具五：长期来看，不排除美联储实施收益率曲线控制的可能性。收益率曲线控制属于非常规货币政策工具，即央行通过公开市场操作将特定期限债券的收益率控制在目标水平下方。虽然目前美联储更倾向延续现有的货币政策，暂时不会实施收益率曲线控制；但当未来美国经济复苏至一定程度、出现长端收益率上扬，或者是现有货币政策框架难以产生效果时，美联储或将选择收益率曲线控制方案。与数量型QE相比，收益率曲线控制侧重对价格的调控。一方面，收益率曲线控制能够使美联储在稳定市场利率的同时减轻扩表负担。疫情暴发以来，美联储资产负债表加速膨胀，其规模从年初的4.2万亿低位迅速扩张至9月的逾7万亿美元，其可持续性存疑。另一方面，收益率曲线控制更具及时性与有效性。如果市场认为控制收益率政策可信，美联储能快速将债券价格移动到目标水平，从而钉住收益率水平。当然，该项政策工具也存在诸多负面影响，非特殊情形不会轻易祭出。