离岸人民币外汇掉期产品：价格走势背后的两大特点

离岸人民币外汇掉期产品是离岸人民币市场最活跃的交易品种之一，其定价长期以来反映了多种交易供需的平衡。从近两年来离岸人民币外汇掉期产品的价格走势看，离岸人民币掉期市场在定价方面具有以下两大特点：一是由汇率属性向利率属性回归；二是受到中美两国货币流动性供需的重要影响。展望未来，在国际国内形势的变革期，离岸人民币外汇掉期市场有望在人民币国际化和互联互通金融开放的机遇下步入新的发展阶段。

今年以来离岸人民币外汇掉期市场价格走势概况

根据国际清算银行2019年4月的数据，在离岸人民币外汇市场日均超1800亿美元的交易量中，外汇掉期产品占约30%。这表明，离岸人民币外汇掉期产品是离岸人民币市场最活跃的交易品种之一。离岸市场上（含拥有FT账户的自贸区）经营企业的人民币融资、远期资产负债的套期保值，以及金融机构的人民币流动性管理，都通过离岸人民币外汇掉期产品进行交易。因此，离岸人民币外汇掉期产品的价格长期以来反映了多种交易供需的平衡。进入2020年，在新冠肺炎疫情和美元流动性危机的冲击下，离岸人民币掉期市场价格走势表现出一定的波动性。笔者认为，其主要体现了掉期市场以及对中美利差走势预期的变化以及获取流动性的需求。

年初，特别是在3月以后，在突如其来的疫情的冲击下，金融市场出现恐慌性的资产抛售，随后，美联储开启大幅降息与资产购买，进入危机管理模式。在此背景下，市场上对于中美利差大幅走扩的预期大幅攀升，推动离岸掉期曲线整体快速上行并陡峭化。此后，在全球金融市场美元流动性紧张局面持续的阶段，外汇掉期成为离岸市场获得美元流动性的工具，并使得掉期曲线受到打压而下行。以T/N价格为代表的曲线短端一度最低触及-30；而以一年期掉期价格为代表的曲线长端在几天内从600bps的位置快速拉升至1100bps以上，随后又在半个月内快速下挫至500bps以下。

此后，伴随全球美元流动性危机和疫情的边际缓解，离岸掉期曲线从流动性危机中的极为平坦逐渐转向陡峭，以一年期掉期价格为代表的曲线长端一路高歌，至9月末已站上1660bps的三年高位。其背后的重要背景是，为应对疫情带来的冲击，美联储的超宽松政策使美元利率位于历史低位；而与此同时，境内人民币市场利率则在我国经济率先复苏中稳中有升，以致中美利差保持走扩态势。

整体而言，2020年以来，在疫情的冲击之下，离岸人民币外汇掉期市场定价基于中美货币政策预期的变化较为强烈；与此同时，在相对流动性枯竭和缓解的变化中，市场价格反映的供需关系也被快速打破和重建。

近两年离岸人民币外汇掉期产品定价方面的两大特点

更进一步，结合近两年离岸人民币外汇掉期市场价格的表现，可以看到其在定价方面的两大主要特点：一是由汇率预期向利率平价回归；二是中美货币相对流动性对市场定价具有重要影响。

特点一：从汇率属性走向利率属性

以往，离岸掉期市场的交易和价格主要体现了对人民币汇率的预期，且人民币升值/贬值预期的出现，还往往伴随着离岸和在岸掉期价格的背离。而近两年，掉期市场价格的这种汇率属性明显消退，反而逐渐向利率平价属性回归。例如，2019年，离岸一年期的掉期价格在中美利差温和走扩的背景下稳步上行，并在2020年中美两国显著的货币政策差异和利差预期下再创新高。而在中美贸易争端较为明显的阶段，人民币即期市场的短期贬值压力也并未显著传导至离岸掉期市场。

笔者认为，离岸掉期市场定价由汇率向利率转变的主要原因有以下两方面：其一，离岸市场上具有投机属性的境外参与者在多次尝试做空人民币失败之后，已逐渐丧失了通过外汇掉期获取人民币，再投机人民币汇率的兴趣；其二，随着我国资本市场的逐步开放，“互联互通”等金融设施让离、在岸的交易逻辑更加趋同，使得原先缺乏人民币资产的离岸市场资金，可以通过渠道回流在岸市场获得利率锚，进而促使外汇掉期产品向利率平价本质靠拢。

但值得注意的是，尽管离岸掉期市场正在逐步走向利率属性，但由于离岸市场在有效的利率曲线和利率衍生市场方面仍亟待完善，因此其目前仍属于掉期隐含利率市场。而离岸