拆解数字经济并购估值

疫情冲击之下，数字经济由传统经济的配角开始变身为舞台上的主角，直播电商、网络娱乐、外卖O2O、数字广告等，成为农业、百货、文娱、餐饮、媒体等传统产业突围的首选方案，数字正在重组传统产业及社会的资源配置形式。在此背景下，数字经济领域的并购备受关注。而相较于传统经济的并购交易，数字经济领域的并购估值具有较大的不确定性，因而需要并购投资人综合多方面因素进行研判。

数字经济并购交易的估值特点

根据《中国数字经济白皮书（2020年）》的定义，数字经济是以数字化的知识和信息作为关键生产要素，以数字技术为核心驱动力量，以现代信息网络为重要载体，通过数字技术和实体经济的深度融合，不断提高经济社会的数字化、网络化、智能化水平，加速重构经济发展与治理模式的新型经济形态。归纳来看，传统经济的数字化运营以及数字资源本身的存储、分析、传播、交易等各环节的产业化，逐步构成了数字经济的框架和内涵。

实务中，数字经济领域的并购主要有三种形态：（1）平台型巨头企业的生态型并购，即拥有巨大流量入口的平台型企业通过投资并购，来打造其独有的生态圈。其并购标的没有明显的行业界限，跨行业成为常态。（2）数字经济领域企业收购传统业态，实现对传统业态的数字赋能，提升其经营水平。（3）传统企业通过收购数字经济标的实现转型。

与传统估值体系相比，数字经济并购交易具有鲜明的特点。传统经济大都处于成熟期，并购交易中标的估值逻辑更看重收入、利润或净资产。而在数字经济领域的并购中，传统估值体系中的许多交易参数大都无法适用：（1）许多数字经济领域的并购标的正处在扩张期，净利润甚至折旧息税前利润都为负值，传统估值体系中参照的P/E倍数（市盈率倍数）或EV/EBITDA倍数（企业价值倍数）均无法使用。（2）数字经济大都为轻资产特性，自身账面净资产较少，净资产水平无法体现标的创新业务模式或创新技术能够产生的商业价值，因此P/B倍数（市净率倍数）也极少适用。（3）若以现金流折现来对数字经济并购标的进行估值，则买卖双方对于未来经营预测的各项指标均会存在较大差异。特别是如果标的长期处于高速增长状态，则标的卖方对于未来5年经营收入、永续期增长率的预测，往往让很多并购买方无法接受。（4）数字经济领域的历史并购交易或可供参考的上市公司样本数量均较少，可比交易乘数的参考性较低或参考区间较大，可比估值在实际并购交易中并不直接可用。

从近年来已完成的数字经济并购交易来看，并购估值往往显著高于传统行业。在传统经济领域的并购交易中，一般估值范围是10—15倍的P/E（市盈率倍数）或0.5—1倍的P/S（市销率倍数）。但在数字经济领域，估值倍数则要高得多。以Tik Tok为例。2015年猎豹移动以500万元人民币投资于A轮的Musically时，所对应的估值不超过3000万元人民币；2017年11月，今日头条以10亿美元收购Musically，随后Musically与抖音海外版合并为Tik Tok；2020年8月，TikTok被要求强制出售时的估值已超过500亿美元，是TikTok 2020年预期营收的50倍。之所以数字经济并购估值显著高于传统经济领域，主要有以下几点原因：（1）数字经济增长速度通常快于传统经济领域。在传统经济领域，每年10%的增长率就已经相当可观了；而数字经济领域，企业每年少则实现30%—50%的增长，多则实现翻倍甚至指数级增长。而增长率越高，企业能获得的估值乘数就越高，并且较高的历史增长率也更容易让买方接受未来年度较高的经营预测，接受更高的估值结果。（2）数字经济的增长边际成本呈现逐渐降低的趋势。传统产业的基本特征是企业扩张的边际效应递减，但数字经济则具有明显的规模经济和范围经济特性。随着用户的增加，数字经济的增长边际成本逐渐降低，新增管理成本增长低于收益增长，从而盈利增长率会逐渐增加，可以支撑的估值乘数亦将继续增加。（3）数字经济的业务天花板更容易被打破。传统产业的经营天花板较容易进行预期和测算，估值的确定性较高，但成长空间也较低；而与传统产业相比，数字经济的新产品开发周期和推广周期要短很多，存量客户的交叉销售或全产品服务更容易实现，原有的业务天花板更容易被打破。而随着收入和利润增长空间的不断提升，对应的企业估值亦将水涨船高。

然而需要注意的是，数字经济并购项目的历史高增长能否继续在未来实现，或超过预期，则具有较大的不确定性。这种不确定性不仅体现在企业经营预测的不确定性上，在商业模式、竞争格局、技术路线等方面也都会有明显体现，从而使得并购投资的风险和收益都有