五大政策逻辑：对双循环格局下 推进更高水平资本项目开放的深层思考

在中国推动经济双循环的发展格局下，推进更高水平资本项目开放，是现实的需要，并有其清晰的政策逻辑。基于当前中国经济发展面临的内外部经济格局，本文认为，更高水平资本项目开放应是立足于宏观经济平衡目标、服务金融体系改革开放、对冲外部政策溢出效应、配合产业链供应链调整，以及推动经济转型升级和发展的开放。

政策逻辑之一：资本项目更高水平开放应立足于双循环格局下的宏观经济平衡

当前强调经济双循环，实际上是在开放的经济循环前提下激发内需市场的活力。随着经济增长动力中来自内需的贡献不断增加，我国人民币汇率形成机制改革有条件实现更为灵活的波动。因为在外需对增长贡献相对较大时，汇率政策决策不得不考虑其可能对进出口的影响；而在经济增长动力主要依靠内需的格局下，宏观决策更为关注的是宏观经济的总体平衡。人民币汇率的市场化波动有助于实现新格局下的宏观平衡，而更为灵活的人民币汇率波动，则无疑有利于进一步开放资本项目。

对比全球主要经济体，大国经济的增长，通常都是在保持开放基础上的内需主导的增长格局。这种增长格局的逐步形成，也相应为其货币汇率的灵活波动、以及资本项目的开放创造了更好的政策条件。在2019年美国经济增长的贡献中，内需拉动的贡献率约为90%；同期，中国内需对GDP的贡献率近8成。相对比来说，人民币汇率浮动弹性近年来稳步提升，未来还有进一步提升的空间。从美国的经验来看，资本账户的开放与内需拉动的增长格局相辅相成，开放后汇率浮动幅度更加灵活。在内需主导的大国增长格局中，宏观政策需要优先考虑内部平衡，这就需要推动汇率市场化决定机制在促进内外部均衡中发挥重要作用，以使汇率波动更加灵活。内需的不断激发，加上汇率更有弹性的波动，无疑会为进一步开放资本项目创造有利条件。

政策逻辑之二：资本项目更高水平开放应立足于服务金融体系改革开放，促进国际金融体系与我国金融市场挂钩

当前，我国金融服务业的开放可以说是更高水平对外开放的重要组成部分，也是以服务业为主要内容的对外开放中最为活跃的部分之一，对于促进中国金融业竞争力的提高以及金融资源配置效率的提高，都有积极的意义。特别是在当前的国际环境下，中国金融业的对外开放，有助于充分提高我国金融体系的对外开放程度，吸引更多的国际金融机构积极参与我国市场，从而在少数国家推动逆全球化和经贸脱钩的背景下，提升人民币计价的金融资产在全球金融市场的影响力，形成国际金融体系与我国金融市场挂钩的政策效果。

回顾中国金融开放的历史，虽然很早就积极推动金融服务业的开放，但由于仍保持严格的资本管制，外资进入我国在岸市场的积极性并不高，导致总体上我国金融市场的对外开放程度明显低于同等发展程度经济体的平均水平。金融服务业的对外开放和资本项目开放，客观上可以形成相互促进的效果。

政策逻辑之三：资本项目更高水平开放应立足于对冲外部货币政策的溢出效应和促进人民币国际化

当前，中国经济的外循环面临美元、欧元等主要国际货币零利率甚至负利率的货币环境。为了有效对冲美欧国家大规模量化宽松的货币政策溢出效应，需要推动资本项目的双向开放，以提高我国国际收支平衡的调节能力。

虽然美欧经济在疫情冲击下呈现明显的通缩特征，但大规模宽松政策推动的宽松货币环境，则酝酿着未来对新兴市场带来冲击的风险。此时相应推动资本项目进一步开放，有助于增强对美欧主要国家货币政策外部溢出风险的对冲和缓释作用。具体来说，未来如果出现持续巨额的外资流入，可能会提高人民币的升值压力，如果人民币汇率更具弹性，就可以部分对冲通过经常账户传递的通胀风险；而资本项目的双向开放，则有利于内外资金相互流动，平衡国内国际市场金融资源的供求。需要强调的是，在当前的国际环境下，由于以美元为代表的世界货币具备全球范围的购买力，因此若仅强调外资流入的单方面开放，则必然成为国外主要国家转嫁量化宽松政策溢出风险的渠道。

在开放资本项目对冲外部宽松货币政策溢出风险的过程中，人民币国际化也出现了难得的时间窗口。这一窗口是由国际市场对更为稳定的新的货币需求驱动的。而人民币计价的金融资产