东南亚并购投资中的汇率风险管控
随着RCEP自贸区协定的签署，中资企业有望进一步扩大对东南亚的投资，优化产业链布局。在这一过程中，做好汇率风险管控至关重要。特别是不少东南亚国家在经济稳定性、货币国际化程度以及货币流动性等方面都相对较弱，在风险频发的全球经济环境下，汇率更易出现大幅波动，无论是在并购前期、中期还是后期，都会给中资企业带来更为严峻的风控挑战。鉴于此，本文以中企在泰国的并购为例，梳理并购流程中不同阶段的人民币对泰铢汇率的波动风险和管理策略，旨在为有类似风险管理诉求的中资企业提供实操方面的参考。
前期：企业估值中的汇率风险管理
在跨国收购中，对被收购企业的估值是否准确是首要的风险点。这需要结合当地的市场供需、法律规定与监管规定等要素进行综合衡量。假设被收购公司融资以债权融资和股权融资为主，对于这两项重要融资途径的估值就决定了最终对企业估值的准确度。本文重点分析估值中应考量的汇率变动风险。
债权融资估值中的汇率风险管理
在债权融资方面，假设被收购企业有通过被收购上市的计划，那么其发行的公司债券将很可能是欧式债券（Euro Bond），即在泰国本地发行债券，但由人民币来支付债券的票息（Coupon）。假设被收购企业的债券票息率（Coupon Rate）为3%，票面价值（Par Value）为1000万泰铢，期限（Maturity）为10年，将当前泰国10年期国债收益率1.25%作为债券持有人要求的回报率（Yield to Maturity），且以当前人民币兑泰铢的汇率4.6110进行估值，则通过现金折现模型可知，这部分公司债券的当前内在价值为11635467.03泰铢，或2523415.10元人民币。
然而外汇市场是时刻变动的，人民币兑泰铢汇率的变化将给企业在未来偿还利息时带来风险。对作为收购方的中资企业而言，当前需要以11635467.03的固定泰铢金额（上述估值结果）完成收购，但未来需要以浮动汇率下计算出的人民币支付利息。如果未来人民币升值而泰铢贬值，那么被收购企业实际偿还的利息就会增加。这时就需要进行汇率风险管理。
具体做法如下。在以上述汇率确认泰国当地企业债券估值的时间点T0，中企进行一系列卖出泰铢买入人民币的远期锁汇（见附表），期限分别为1—10年。根据远期定价公式：远期汇率（Forward Rate）＝即期汇率（Spot Rate）× [（1+I1）×T/360] / [（1+I2）×（T/360]。其中I1取泰国10年期国债收益率1.25%，I2取中国10年期国债收益率3.29%，T取1—10年，可模拟计算出未来10年的远期汇率；再按照此系列的远期汇率计算，可得出应偿还债券人民币利息所需的泰铢金额折现值。与套保前的现金流相比，套期保值后的现金流成本得以显著降低（见图1）。
此外，由于人民币的基准利率大于泰铢的基准利率，通过计算可知人民币兑泰铢的远期汇率为贴水。如此一来，收购方中国企业在T0时刻做出的这一系列远期操作，不仅可以确定未来所需支付债券利息的现金流汇率，规避掉市场汇率风险，还可通过远期汇率贴水，在未来偿还债券利息时降低所需人民币的成本。
股权融资估值中的汇率风险管理
在股权融资方面，由于泰国当地企业在被收购后资金管理与运营能力得到显著提升，预计未来的主营业务所产生的经营现金流增长速度在短期内将显著提升，长期内将降至稳定。对于作为收购方的中国企业而言，由于第一阶段被收购方的留存收益率较高，股利发放率较低，收购方在收到泰铢股利后兑换成人民币的汇率风险相对较小；而在第二阶段，被收购方的留存收益率较低，股利发放率较高，收购方收到泰铢股利后兑换成人民币的汇率风险增加。
综上所述，为规避上述汇率风险，收购方应考虑运用远期工具进行套期保值。为避免在用外币支付债券利息时因汇率变动而产生亏损，收购方可以合理使用一系列远期汇率，相当于形成汇率互换（Foreign Exchange SWAP）工具，来提前确定未来现金流。此外，收购方还要考虑到企业债权人（Bondholder）与股东（Shareholder）风险偏好的差异：债权人一般风险偏好较低（Risk-Adverse），追求稳定利息收入，并不关心企业未来的成长；而股权人则风险偏好较高（Risk-Seeking），更为关注企业长期价值增长所带来的超额回报。而这类风险偏好的差异，会影响估值，进而影响相应的汇率风险管理。
中期：企业收购过程中的汇率风险管理
在完成准确估值的基础上，收购方需要对收购资金进行换汇，此时将会面临短期市场的汇率风险。假设企业的债权价值为11635467.03泰铢，股权价值为16374703.77泰铢，同时假设被收购企业资产不含现金或现金等价物，则被收购企业的价值为两者之和：28010170.80泰铢。当收购方在当前时刻要对目标企业进行收购时，将需要按照即期汇率进行一笔卖出人民币/买入28010170.80泰铢的换汇交易并进行支付。依旧假定当前人民币兑泰铢的即期汇率为4.6110，则企业锁定汇率后，需要准备进行收购的人民币金额为28010170.80/4.6110＝6074641.25元人民币。
需要注意的是，企业进行支付的时间并不等同于锁定汇率的时间，而市