史海钩沉：MG套保危机
衍生品作为汇率风险管理的主要工具，对日趋国际化、全球化的中企而言，具有不可或缺的作用。然而每隔一段时间，都有企业因衍生品交易操作不当而出现巨额亏损。复盘过往的失败案例，对当下企业的套期保值实践具有重要价值。
德国金属公司（Metallgesellschaft，简称MG）对大宗商品价格套保失误引发的危机，就是此类的典型案例。尽管该案例已过去近30年，但市场价格波动风险依然存在，昔日企业所运用的衍生工具及套保策略与今天无显著差异，而且不同于巴林银行和雷曼兄弟的案例，MG公司既不属于投机交易也没有投向复杂的金融衍生品，而是遵循业务实需原则进行套保，结果却产生了重大损失，其教训更值得警醒。
危机始末
MG是一家德国工业集团，由于业务涉及金属及能源贸易领域，为规避大宗商品的价格波动风险，其在各大商品交易所进行了期货及期权等衍生品套保交易；同时，MG作为交易所的企业会员，也向其他投资者和套保企业提供经纪服务。
风险源头：长期供货合约存在价格波动风险
MG在美国有一家主要从事石油产品交易的公司，即德国金属精炼及市场公司（MG REFINING AND MARKETING，简称MGRM）。MGRM在1993年夏天与多个客户签订了长期供货合约，约定10年内以固定价格向客户交付1.6亿桶石油产品。这份贸易合约对客户的吸引力有三：一是合约期限较长且价格固定；二是部分合约交货量和交货时间不确定；三是客户有合约提前终止的选择权，并可获得一部分收益。这份合约对MGRM的价值在于：首先，利用这份特殊合约的优惠条件可以吸引大客户；其次，合约签订时定价比现货市价高出约3—5美元，明显对石油供应商有利；再次，公司有一定的上游资源，既可以将这些资源对接到市场，也可以在价格波动时提供一定的缓冲。但即便合约有这些好处，也不能完全对冲石油价格上涨带来的风险。鉴此，MGRM计划利用其在大宗商品市场长期套保的经验，对这些贸易合约进行对冲。
避险策略：设定滚动套保对冲风险
理论上，MGRM应在市场上买入10年期远期石油合约，以对冲贸易合约中的油价波动风险。但现实中这种风险对冲策略却难以执行。一方面，商品交易所中的能源合约品种期限均短于10年，无法从期限上与之匹配，而其他长期限合约则流动性很差；另一方面，由于部分合约的交货量和交货时间不确定，长期限合约不能很好地匹配不断变化的敞口规模。基于此，MGRM最终采用了滚动套保策略。
该策略是运用较短期限的衍生工具套保，并通过在其临近到期时不断展期，来实现对冲较长期限风险敞口的目的。具体而言，MGRM在纽约商业交易所买入短期石油产品合约对冲相应规模贸易合约敞口，临近交割时卖出该合约并买入下一份短期石油产品合约，如此滚动循环，直到对应的石油供货合约终结。在1993年下半年，MGRM持有期货多头5千万桶，互换合约1亿桶，总计1.6亿桶石油产品对冲头寸。由于能源市场期货价格一般处于现货升水（backwardation）状态，因而在进行套保展期时，到期合约将以高于新替代合约的价格出售，从而可赚取一部分转期利润。不过，若市场价格关系反转为期货升水（contango）状态，则将产生转期损失。
导火索：石油价格大幅下跌引发对冲危机
1993年的世界能源市场处于低谷，石油产品价格从上半年20美元跌至年底的不足15美元。MGRM手中的短期石油期货合约以及互换合约形成了大量浮动亏损。按照期货交易逐日盯市原则，需要交纳足够的保证金，才能避免被强行平仓。不仅如此，以往常见的现货升水行情转为期货升水，则意味着进行展期时不仅没有收益反而要面临损失。同时为避免信用危机风险，纽约商业交易所提高了保证金要求，将MGRM的石油产品期货合约初始保证金加倍。
保证金追加金额大增，使MGRM突然面临巨大的流动资金压力。虽然与客户签订的贸易合约上有未实现的经济收益，且理论上这个经济收益可对冲掉大部分衍生工具所产生的浮亏，但潜在收益不能及时形成正现金流，无法与衍生工具所产生的实质性负现金流相对冲。与此同时，母公司MG自身也面临着流动资金短缺，难以对其进行有效的资金支持。
危机爆发：期货合约与供货合约面临双亏损
此时，市场也开始传播MG面临流动性危机的消息，债权人对该公司能否及时进行大规模融资产生了怀疑。不了解事件全貌的债权人和投资者更倾向于认为，MG通过其美国子公司MGRM在能源市场上进行了大量投机操作，导致衍生工具产生巨大损失。这使公司出现了前所未有的融资危机，仅半年时间就出人意料地突然滑到了破产的边缘。
MG的股东及监事会对此事进行了紧急调查，经讨论后做出决定，以渎职和误导名义撤换了MG董事长及财务总监，对当时浮亏的石油期货合约全部平仓，并以支付违约金为代价与客户协商提前解除长期石油供货合约。MG股东德意志银行领头组成银团实施紧急救援计划，以抵押MG下属工厂及矿山为条件，银团为其提供了34亿马克的纾困资金。虽然MG免于倒闭，但正常经营已非常困难。
套保的“功”与“过”
MG套保危机一直被学术界视为研究套保的经典案例。其套保操作中有值得肯定的地方：一是对大宗商品业务有良好的套期保值意识。如果石油价格涨跌完全被衍生工具所对冲，MGRM预计能够获得约6.4亿美元的利润（4美元×1.6亿桶）。即便在30年后的今天，也不是所有大宗商品交易企业都具有同样的风险控制意识，并愿意运用衍生工具对冲市场价格波动风险。