海外资产价格变动对我国金融体系的溢出效应

在经历了2020年暴跌暴涨的“过山车”之旅后，全球金融市场在2021年年初表现乐观。随着疫苗接种的推进、美国总统换届，投资者对经济复苏与金融市场繁荣的期望日益增强，对宽松货币与财政政策的期待也并未减弱，从而推动资金不断涌入各类资产市场，资产价格泡沫迹象愈发明显。鉴于目前金融市场的表现与实体经济严重脱节，2021年全球资产价格再次出现大幅波动的风险不容低估。

随着我国金融体系对外开放度的日益提升，海外资产价格波动对我国经济与金融市场的传导渠道日趋增多。对此，必须密切关注国际金融市场的动向，做好相关预案，以尽可能降低外部冲击对国内经济与金融体系的负面影响。需要指出的是，面对这些风险，不应放缓甚至扭转我国金融开放的趋势，通过切断中外金融市场的传导渠道来防控风险，而是要抓紧落实“双循环”战略，夯实国内经济基本面，抓紧“补短板”，清除国内经济与金融体系的各类潜在风险因素，以稳健的姿态来应对潜在的风险与挑战。

外资流入催生资产价格泡沫风险

2020年，为应对新冠肺炎疫情对经济和金融市场的冲击，全球各大央行纷纷大幅下调基准利率，推出量化宽松乃至无限量宽等非常规货币政策，通过各项资产购买计划，为金融市场注入了大量流动性。以美联储、欧央行及日本银行为例，其资产负债表整体规模比2019年同期扩大了近55%，速度之快已接近2008年四季度创下的历史极值（见图1）。考虑到2020年年初其资产负债表的总体规模大约是2008年金融危机之前的4倍，本轮量化宽松政策为金融体系注入的资金规模又远超12年前，因而对资产价格造成的影响会更为显著。

自2020年3月美联储推出无限量宽政策以来，全球各类资产价格普遍上涨，比特币、股票、高收益债、贵金属、大宗商品等资产涨势尤为显著。与此同时，不但各国经济远未恢复到疫情前的绝对水平，企业盈利复苏也是如此，标普500指数（美国大盘股）和罗素2000指数（美国小盘股）的每股盈利至今仍未回到2019年的水平。由于缺乏企业盈利和经济基本面的支撑，央行提供的巨额流动性鼓励了金融市场的投机行为，使资产价格在上涨中逐渐泡沫化。

海外央行的无限量宽政策导致全球流动性进一步泛滥，促使投资者在全球范围内寻找估值洼地。在海外疫情尚未得到控制、各国经济依然疲弱、而各类资产估值皆已非常昂贵（甚至存在负收益率）的背景下，我国以经济增长一枝独秀、经济基本面坚实、货币政策稳健以及资产估值较为合理形成的“黄金组合”，吸引了大量国际资本流入。据统计，2020年，外资通过“沪港通”“深港通”净流入我国股市近6000亿元人民币，大约是2019年净流入的2.7倍；通过“债券通”买入了超过1万亿元的人民币债券，比2019年的4600亿元高出一倍还多。截至2020年9月，我国国际投资头寸的负债端已升至6万亿美元，比2019年年底高出4200多亿美元（折合2.9万亿元人民币）。这说明，大量外资流入我国。

外资的流入反映了投资者看好我国的发展前景，对我国经济发展、金融市场深化、国际金融中心建设以及人民币国际化都有积极的促进作用。但外资流入也在一定程度上推升了国内的金融资产价格（如沪深300指数从2020年3月底的年内低位上涨了38%）。2021年，若海外央行的量化宽松政策继续加码，相信还会有更多资金流入我国，进一步推高国内的资产价格。因此，应警惕海外资产价格泡沫传导至我国的风险。

海外资产价格泡沫破裂造成

危机传染风险

在连续上涨10个月之后，全球各类资产价格都已变得相当昂贵，而权益及债券类资产的估值，更是达到历史罕见水平。海通国际全球股票估值指数（结合市盈率、市净率、市销率、权益溢价比率等估值指标）显示，目前全球股票的估值已超过其历史均值两个标准差以上（见图2），仅次于2000年年初“科网泡沫”尚未崩盘之前的水平。全球高收益债的估值也偏高，目前已超过其历史均值近一个标准差。在当前经济增长与企业盈利增长疲弱且充满不确定性的背景下，短时间内靠盈利成长很难消化如此昂贵的估值。一旦通胀与利率上行，股票、债券及各类资产将面临巨大的价值重估压力，全球金融市场也将因此陷入剧烈的波动之中。

高估值的背后反映的是全球投资者亢奋的情绪。从海通国际全球股票情绪指数（该系列指数为扩散指数，波动范围为0至100；通常而言，指数读数超过80意味着投资者可能过