美元未来有大幅波动可能

在一个不确定的年代，要精准判断美元走势十分困难。2021年，美国经济将面临多样化的不确定性冲击，美元指数走势也存在较大的变数。在构建双循环新发展格局的过程中，我们在关注人民币兑美元汇率的同时，更应该警惕美元极端走势及其潜在风险。

美元走势的内外决定因素

理论上，汇率决定受到利率平价、购买力平价等理论支撑；但由于美元是国际货币体系的主导货币，所以在实践中美元走势更多是与其他货币综合比较的结果。短期内，美元资产与其他货币的利差，可能更多决定了双边汇率；而中长期看，美元走势则是美国国内经济基本面与外围经济体基本面相对景气的反映。

决定美元币值的国内因素主要有以下三个方面。

一是美国的经济基本面。目前，美国是新冠疫情最为严重的经济体。2020年，美国陷入了第二次世界大战以来最为严重的衰退之中。2021年拜登政府上台之后，大概率会迅速转变新冠疫情防控政策，实施较为严格的社交政策，并进一步强化财政政策扩张。从经济基本面上看，美国的经济走势有助于美元趋稳甚至走强。

二是美联储的货币政策。美联储前主席耶伦非常关注就业市场，在其履新拜登政府财政部长后，美国财政部将可能与美联储进一步沟通，以优化美国疫情防控和就业保障的宏观政策协调，使疫情冲击下的公共服务缺口和就业缺口等能得到一定的弥补。美联储会更加关注充分就业的政策目标，这意味着美联储将在较长时间内实施零利率政策，并大幅扩张资产负债表。因此，从美联储的政策取向看，美元可能仍然有持续贬值的压力。

三是美元资产及其风险溢价。在新冠疫情大流行的冲击下，美元资产需求相对稳定。国债收益率整体保持在低位，美国股市屡创新高，同时，房地产市场持续保持升势。这代表美元资产的需求仍然较为强劲。此外，相对于欧元区、日本以及新兴经济体而言，美元资产的波动性较小，风险溢价也较低。因此，从市场维度看，如美债收益率上升，美元及美元资产则有升值的内在动力。

决定美元走势的三个因素，组合形成了三种市场判断：一是美元继续大幅贬值；二是美元保持相对弱势、低位震荡；三是美元出现逆转。笔者认为，从概率上讲，第二种情形出现的可能性最大；而第一种和第三种情形一旦出现，则带来的风险最大，尤其需要预防和警惕。

美元大幅贬值及其风险

在经济复苏不力、失业较严重且没有通胀风险的情形下，美联储在保持零利率的同时，将继续扩大量化宽松政策。这实质上就是美元主动贬值的策略。2020年年末，美元指数跌破90，目前市场最悲观预期是美元指数未来两年将跌破70，创21世纪以来新低。

2020年8月，美联储货币政策从弹性通胀目标制转向平均通胀目标制，可能使美元走入趋势性贬值。平均通胀目标制主要的政策意图是通过“跨期”“弥补”以至“超调”而实现特定的平均通胀水平。比如，一定时间通胀低于2%，则将通过各种政策宽松在未来一段时间内将通胀水平提高至超过2%，并保持一段时间，以使通胀的平均值大致维持在2%。这意味着美联储未来为了填补就业缺口，将提高通胀的容忍度。由于美国已处于零利率约束，因此未来或将更多采用量化宽松、前瞻性指引等来实现通胀“超调”。在物价（工资）与就业的关系被弱化（菲利普斯曲线扁平化）和自然利率趋势性下降的过程中，平均通胀目标制是否能够有效填补产出缺口仍然存在重大争议；与此同时，美联储大幅扩张资产负债表增加货币供给能否实现“通胀”，同样也存在重大分歧。以“一切通胀都是货币现象”为标志的货币主义可能走向“黄昏”。但是，在增长和就业没有实质改善的情况下，美联储相对其他经济体更大幅度地持续宽松，无疑会造成美元趋势性贬值。

倘若美元大幅贬值，将会对人民币造成较大的升值压力，并产生系列冲击。一是对国际贸易产生冲击。如美元大幅贬值，人民币名义汇