新兴市场货币二十年

1997年，亚洲金融危机爆发。当年7月起，危机开始席卷东亚和东南亚各国。危机经多个阶段，动荡持续近三年，对东南亚一些国家的影响甚至持续至2002年。危机并未局限于东亚地区，而是呈现出向其他地区扩散的特征，对俄罗斯和拉美国家都产生了系统性冲击。在2002年之后至今的近20年时间里，主要新兴市场国家货币整体有升有贬，部分时期也出现过较大幅度的贬值，但新兴经济体并未出现系统性金融危机。尽管如此，新兴市场货币的风险及前景仍是各界关注的话题。2020年，全球经济受到新冠肺炎疫情的冲击，金融市场出现剧烈动荡，新兴市场货币的现状及前景再次引发讨论。为了更好地判断其未来形势，笔者将对亚洲金融危机以来新兴市场货币的长期历史走势进行回顾。

在新兴市场国家样本的选取方面，笔者重点选取三类新兴市场经济体：第一类是东南亚国家，包括印度尼西亚、菲律宾、泰国和马来西亚；第二类是中南美洲国家，包括巴西、阿根廷、墨西哥；第三类是不在前述两类区域内的其他二十国集团（G20）的主要新兴市场国家，包括印度、南非、土耳其和俄罗斯。同时，笔者将采用三重视角进行分析：一是水平值视角，即货币走势的相对强弱和趋势；二是波动值视角，即货币的波动程度有多高（货币的剧烈调整是危机的重要来源）；三是周期性视角，即在过去二十年中新兴市场货币走势的阶段性特征。

水平值的角度：货币总体走弱

从水平值的趋势来看，2000—2020年，主要新兴市场经济体的货币总体走弱。以2000年1月末的汇率水平为定基100，计算各个国家的货币相对于美元的汇率指数。在上述11个经济体的货币中，仅有泰铢在2000年后总体呈现升值态势，2020年12月的汇率指数为125.1；其余新兴经济体货币2020年12月的汇率相对于20年前均呈走弱态势。按照国家类别划分，中南美洲国家货币走弱最多，其中阿根廷比索至2020年年末的汇率指数仅为1.2，巴西雷亚尔和墨西哥比索分别为34.7和48.5；东南亚国家货币贬值幅度相对较高，印尼卢比、菲律宾比索和马来西亚林吉特2020年12月的汇率指数分别为52.7、84.1和94.6；其他主要新兴市场国家的货币也普遍走弱，印度卢比、南非兰特、土耳其里拉、俄罗斯卢布的汇率指数分别为59.8、43.1、7.6和38.6。

不过，相较于上世纪80—90年代的货币变动水平，过去20年的新兴市场货币走弱态势相对较小。通过比较1980—2000年和2000—2020年两个时间段的期初期末的货币变动幅度（由于数据可得性的原因，比较不含巴西雷亚尔与俄罗斯卢布），可以发现，除了阿根廷和土耳其的货币贬值幅度在这两个时期较为接近之外，其他经济体货币在1980—2000年的贬值幅度均显著高于2000—2020年的贬值水平。这意味着，假定汇率在中长期能够如购买力平价所预测的那样向均值回归，那么在1980—2000年，新兴市场国家货币被高估的幅度更大，继而贬值的可能性更高，从而更可能出现较为严重的货币危机乃至系统性风险。反观近二十年的情况，由于汇率已处于相对较低的水平，新兴市场货币大规模贬值的可能性以及导致经济体出现系统性风险的可能性有所下降。

波动率的角度：波动程度下降

从波动率来看，2000—2020年，主要新兴经济体货币汇率的波动程度减弱，不过区域之间存在较大差异，且就单一货币而言，不同时期汇率的平均水平也大不相同，因此，在比较波动率时，不太适合直接使用标准差进行比较。笔者使用变异系数即标准差除以均值来比较汇率的波动程度，以排除汇率水平值的影响。从2000—2020年间主要新兴经济体货币对美元月度汇率的变异系数来看，东南亚国家货币的波动幅度最小，菲律宾比索、马来西亚林吉特、泰铢和印尼卢比的变异系数分别为9.2%、10.8%、12.0%和18.3%，均低于其他新兴市场国家货币；阿根廷比索和土耳其里拉的汇率波动幅度最大，变异系数分别为92.8%和52.9%；其他中南美洲国家和G20新兴市场国家货币的变异系数大致在18%—30%之间。

以更长的历史时间段看，主要新兴经济体货币在过去二十年的汇率波动幅度显著下降。比较1980—2000和2000—2020年两个时间段的变异系数情况，主要新兴经济体货币兑美元汇率的波动程度均出现了显著下降。其中，中南美洲国家的货币波动性下降最多，阿根廷比索和墨西哥比索在2000—2020年的变异系数比1980—2000年分别低203.9和17