促进新时期资本和金融账户基本平衡的思考

2020年，随着疫后我国经济的快速恢复、金融开放的持续推进，以及中外利差走扩，全球投资者投资中国的意愿明显上升，全球资本加速流入我国证券市场。2020年四季度，直接投资项下顺差大幅增长，贸易顺差也连续三个季度放量。未来一个时期，对中国经济的良好预期和中美之间货币政策的差异，可能推动国际资本持续流入境内市场，并对人民币形成升值压力；特别是以短期资金为主的证券投资的大幅流入，还可能会给我国金融市场带来不稳定因素。鉴此，应对如何保持资本和金融账户收支的基本平衡予以高度重视。

资本和金融账户资金趋势性加快流入值得关注

随着疫情被有效控制和经济V型复苏，自2020年二季度开始，我国证券投资出现大幅顺差。二季度证券投资由一季度流出532亿美元反转为流入424亿美元，三季度继续维持439亿美元的流入，二、三季度合计顺差达863亿美元，为近年来的次高。四季度数据虽未公布，但根据国际金融协会的测算，2020年四季度流入新兴市场国家的资金超1400亿美元，其中一大部分流入了中国市场；再从中国资本市场同期运行情况看，可以判断，四季度我国的证券投资大概率也将保持大额顺差。由此很容易得出以下结论：证券投资收支顺差将带动资本和金融账户由逆转正，从而出现国际收支“双顺差”格局。然而，我国国际收支平衡表数据显示，2020年四个季度，资本和金融账户都是逆差，分别为139亿美元、153亿美元、412亿美元和1302亿美元，全年逆差2040亿美元。这一结果显然与“双顺差”的推论大相径庭。

厘清这一问题需要分析资本和金融账户的子项——其他投资。2020年，其他投资一季度顺差277亿美元，二季度转为逆差580亿美元，三季度逆差进一步扩大为1079亿美元。正是其他投资的大幅逆差，对冲了证券投资的顺差，使得资本和金融账户没有出现预期中大幅顺差的情况。仔细分析其他投资项下的细项，又可以发现，货币和存款、贷款和贸易信贷这三项流出规模的增长，是其他投资逆差的主要原因。货币和存款逆差规模的增加可能源于两个方面：一是外贸企业收汇后选择将部分外汇留存境外；二是商业银行在企业结汇后，没有在外汇市场上售汇，而是选择将部分外汇以货币和存款形式存放境外。考虑到货币和存款形式的资产收益较低，商业银行可能选择增加对外贷款和贸易信贷的投放，以提高境外资产收益。

从上述的分析可以看出，除了直接投资以外，资本和金融账户资金的流入主要来自证券投资，而流出更多受其他投资的影响；此外，相对于流入主体的多样性，资金流出主体可能主要是商业银行或其他金融机构。这些金融机构的行为隐含着一定程度的被动性和调节性，似乎商业银行在资本和金融账户平衡中正在扮演着重要的角色。如果剔除其他投资项下的资金流出，资本和金融账户就出现了整体性顺差，或者是逆差大幅度减少。

未来一个时期，贸易顺差和经常项下的顺差趋势仍将持续，只是不同时期程度会有所不同；中国经济良好的发展态势和金融开放提速、美欧等经济体量化宽松货币政策的溢出效应等因素，将推动我国证券投资顺差持续存在；全球经济区域化和我国第三产业的发展，将使我国可能成为新一轮国际直接投资的目的地。证券投资顺差和直接投资的净流入在带来更多资本流入的同时，可能会给中国未来经济运行带来如下隐忧。一是商业银行汇兑损益风险承压。如果商业银行持有越来越多的外汇资产头寸，在人民币双向波动中升值趋势较为明确的时期，随着对外资产规模的增大，汇兑损失风险很可能会随之扩大。二是证券投资中短期资金是重要的构成部分，这与直接投资的长期性和稳定性明显不同。在全球量化宽松货币政策溢出效应明显的环境下，证券投资大进大出有可能扰动金融市场的资产价格，而一旦资本流入反转，就有可能引发金融市场风险。三是强化人民币升值预期的自我实现，引发人民币阶段性大幅度升值。在中资外贸企业大部分不采用金融衍生品来规避汇率风险的情况下，会给出口行业带来持续的压力。

针对上述问题，监管部门已经出台相应的政策进行调控，包括几度以宏观审慎政策调节外汇市场供求关系、维持人民币汇率双向波动中的稳定、完善股票市场运行机制等等。但总的来说，国际资本流入这一问题值得高度重视，监管部门仍需要有效调整政策加以应对。

国际实践中资本流动管理日益受到重视

国际货币基金组织（IMF）曾长期主张资本自由流动，反对任何形式的资本管制。但20世纪90年代以来，国际资本流动规模越来越大，“资本流出-金融不稳定-金融危机-资本回流”的周期性特征日趋明显，资本流入新兴市场经济体后暴露出的问题也越来越多，尤其是容易引发新兴市场经济体的系统性金融风险。这使IMF逐渐意识到，资本流动管理不等同于资本管制，合理的资本流动管理对促进国际收支平衡、防范涉外金融风险具有积极的作用。2011年以来，IMF发布了一系列资本流动管理政策工具相关报告，提出了资本流动管理的政策框架，并对一些新兴市场经济体控制资本流入的做法给予了肯定，同时引导各成员国制定合理的资本流动管理计划。

国际上常用的资本流动管理工具，主要可以分为三个大类。第一类是可直接或间接影响到资本流动的宏