美国国债收益率上行的前景及影响

美国国债是基础性资产，与财政货币政策、经济金融形势紧密相关；美国国债收益率是基础性利率，是美国乃至全球资产定价之锚。美国长端国债收益率自2020年年末以来持续抬升，并在2021年呈加速上涨态势。截至2021年3月22日，10年期美国国债收益率上行至1.63%，较2020年年末提高70个基点，创一年来最高水平（见图1）。同时，美国国债收益率曲线更加陡峭化，10年期与2年期国债收益率利差由80个基点扩大至148个基点，为2015年年末以来最高水平。这引发各界广泛关注。以下笔者将对美债走高的原因、前景与影响进行分析。

美国国债收益率快速抬升的原因

美国长端国债收益率的快速上行，是多方面因素共同作用的结果。具体来看，主要有以下几个方面。

第一，美国经济复苏前景改善。2021年以来，美国疫情形势有所好转，新增确诊病例与新增死亡人数持续回落，疫苗研发与接种进程进一步推进，市场对疫情有望得到实质性控制的预期提升。而新一轮财政救助政策的出台，也使得美国经济复苏前景更趋于乐观。2021年1月，美国零售销售环比增长5.3%，创2020年6月以来新高；制造业产出指数连续9个月保持环比正增长，制造业和非制造业采购经理人指数（PMI）达58.7，进一步增强了市场对美国经济复苏的信心。美国经济基本面预期改善，导致资金实际回报率与期限溢价上升，推动美国10年期国债收益率上行。从历史看，2000年以来，美国经济复苏预期带动美国国债收益率抬升了约70—120个基点。

第二，美国通胀上行的预期增强。通胀水平会直接影响国债名义收益率。2021年1月，美国消费价格指数（CPI）同比增长1.4%，美国供应管理协会（ISM）制造业物价指数达82.1，创2008年7月以来最高水平。美国经济复苏形势改善，叠加空前规模的货币投放与财政刺激，显著加强了对美国通胀水平上行的预期。与此同时，近期国际原油价格回升，与美国遭遇北极寒潮袭击这一偶发事件形成共振，直接带动了美国通胀指标短期内的抬升。预计2021年美国通胀指标将突破2%的目标水平，进而也会推动美国10年期国债收益率上行。

第三，美联储货币政策提前转向预期升温。美国经济复苏与通胀上行预期增强，致使市场判断美联储将提前调整货币政策，认为其即使仍保持近零利率不变，也有可能提前缩减量化宽松（QE）。2020年12月，美联储联邦公开市场委员会（FOMC）的会议纪要首次提及缩减QE，引发市场对2013年“缩减恐慌”再现的担忧，促使投资者切换投资风格，调整投资策略，导致10年期国债需求减少，空头头寸增加。尽管近期美联储多次重申没有紧缩计划，但市场忧虑情绪并未缓和。

第四，美联储补充杠杆率（SLR）豁免政策到期，加剧美债空头压力。SLR是美联储针对商业银行的资本充足率指标，计算公式为一级资本/商业银行风险敞口。其中风险敞口为银行所有资产和非资产负债表项目的风险敞口之和，包括贷款、债券、准备金等。2020年4月1日，美联储等监管机构暂时修改规定，允许银行在计算SLR时不将美债或准备金计入其中，此举有助于存款机构购买美债，并大幅降低大型银行的资本充足率指标考核压力。而今年3月19日，美联储宣布SLR豁免政策将在3月末到期，并且不再续延。在此背景下，美国大型银行将会减持国债，并从需求端带动国债购买规模整体下降，进一步加剧国债价格下跌与收益率上行的压力。从期限结构看，由于美国大型银行是中长端国债的重要购买方和做市商，如果SLR政策不延期，对中长端国债的压力更大，将进一步加剧收益率曲线陡峭化的态势。

美国国债收益率仍存在上行空间

展望后市，未来一段时期，美国解除封锁与经济反弹的前景将愈加明朗，财政支出与政府债务仍将大规模扩张，国债收益率上行将由通胀驱动转向复苏驱动。多重因素相叠加下，美国国债收益率仍存在上行空间。

首先，从供需的角度看。疫情暴发以来，美国财政政策思路发生重大调整，抛弃了周期性预算平衡的传统方针，开始进行更为激进的财政扩张。当前，1.9万亿美元刺激计划落地，3万亿美元基建计划呼之欲出。加税可以部分抵消支出扩张，但仍需要大规模举债予以维持。2021财年，美国财政赤字将达2.3万亿美元，在供给端进一步增加国债发行压力。但与此同时，美国大型银行以及外国投资者的美债需求却趋于下降。3月以来，5年期、7年期、30年期美国国债拍卖倍数分别降至2.02、1.86和1.86，处于历史低位。美国国债供过于求的局面或将持续。

其次，从资产回报率的角度看。随着疫情形势好转、美国大规模财政刺激落地，以及财政部一般账户（TGA）缩减，美国经济可能超预期复苏。根据彭博经济学家的最新调查数据，2021年美国国内生产总值（GDP）增速或将达5.5%，实际回报率改善将带动美债收益率上行。同时，美国10年期国债收益率与通胀保值国债（TIPS）收益率已持续处于2%上方。美国短期通胀超预期上行的风险依然存在，这将助推期限溢价与名义收益率上行。

此外，从货币政策的角度看。一方面，美联储似乎容忍美债收益率上行，以此实现变相加息，在支撑经济增长的基础上促使金融体系调整与稳定；另一方面，如果美债收益率上行超过风险阈值，美联储或将启用扭曲操作、收益率曲线控制等工具。预计美国10年期国债收益率将小幅上行至1.75%，在微观交易结构变化的作用下，短期内存在踩踏、突破2%的可能性。未来一段时期，全球疫情防控、经济复苏以及政策刺激步入关键时期，主要国家经济增速与通胀指标均将迎来高点，二者的互动角力，将牵引利差与预期的变化。美联储货币政策将在困境中艰难平衡，国际金融市场也将在经济复苏与通胀上行之间博弈。

美国国债收益率上行的影响

美国长端国债收益率快速上行，将对美国以及全球经济金融运行产生较大影响。

第一，美债收益率大幅走高将损害融资环境，危害实体经济复苏进程。美国长端国债收益率抬升，将带动各期限利率水平提高，致使金融条件收紧，融资环境恶化。中小企业、低评级企业的再融资成本增加，信用违约与破产风险加大，进而会抑制投资与经济增长；同时，财政赤字融资将面临较大压力，扩张性财政政策受到掣肘。此外，新兴经济体的融资能力也将被削弱，债务可持续性与国际收支平衡将受到损害，进而加剧全球经济复苏进程的“大分化”局面。

第二，基础利率抬升将加剧金融市场震荡。国债利率是基础性利率，对金融市场，特