跨境资产证券化外汇管理政策研究

得益于开放的资本市场、丰富的市场主体和完备的法规体系，跨境资产证券化在英、法、日、韩等国不断发展，成为全球市场上重要的金融产品。与欧美等成熟市场相比，我国跨境资产证券化仍有很大的拓展空间。相较于普通的资产证券化产品，跨境资产证券化产品具有交易结构复杂、种类繁多、多头监管等特点。本文拟基于跨境资产证券化的主要运行模式，探讨建立相应的风险防控和业务创新相协调的外汇管理框架，为开放环境下跨境资产证券化的稳步发展提供参考。

跨境资产证券化的发展现状

本文所探讨的跨境资产证券化是指在境内发行，但基础要素（投资者、币种、基础资产）包含跨境元素的资产证券化产品，主要包括投资者涉外、币种涉外和基础资产主体涉外三种类型。相较于常规的资产证券化产品，跨境资产证券化在国内的发展历程并不长，规模也相对有限。截至目前，资本市场上已落地的跨境资产证券化案例主要集中在投资者涉外和币种涉外模式，基础资产主体涉外暂无落地案例。

投资者涉外模式

我国资产证券化产品大部分在证券交易所、银行间债券市场、交易商协会等公开市场上市、交易，如果境外投资者被允许通过公开市场投资资产证券化产品，则该产品便属于投资者涉外模式下的跨境资产证券化产品。2018年，“兴元2018第一期个人住房抵押贷款资产支持证券”首次通过“债券通”引入纯境外投资者，发行总金额为79.48亿元人民币。2019年，“狮桥融资租赁（中国）有限公司2019年度第一期定向资产支持票据”成为首支外资全额认购的资产支持票据产品。总体来看，我国资本市场对外开放步伐的加快和可兑换程度的不断提高，有效激发了境外投资者对于资产证券化产品的参与热情。

币种涉外模式

币种涉外包括基础资产以外币计价和资产证券化专项计划以外币发行。根据《中华人民共和国外汇管理条例》的规定，我国境内禁止外币流通，并不得以外币计价结算，但国家另有规定的除外。从现行管理规定来看，币种涉外模式下的资产证券化可基于租赁公司外币租金和国内外汇贷款这两项基础资产进行设计。从市场需求来看，这两项基础资产具有可预见的稳定现金流量，但流动性较为缺乏，适合以外币发行资产证券化产品。

一是基础资产为租赁公司外币租金。2015年，《国家外汇管理局综合司关于在天津东疆保税港区开展经营性租赁业务收取外币租金试点的批复》（汇综复〔2015〕12号），同意在天津东疆保税港区开展经营性租赁业务收取外币租金试点，即区内租赁公司开展经营性租赁业务时，满足一定条件的，可以外币形式收取租金。2017年10月，《国家外汇管理局关于融资租赁业务外汇管理有关问题的通知》（汇发〔2017〕21号），明确了融资租赁公司在购买融资租赁的租赁物时，超过50%的资金来源于自身国内外汇贷款或外币外债的，可在境内收取外币租金。实践中，2018年1月，“华泰资管-中飞租一期资产管理专项计划”正式在上交所挂牌上市，成为国内首单以外币计价、外币结算的资产证券化产品，弥补了我国资产证券化产品以外币计价的空白。2018年6月，“国金-金光供应链资产支持专项计划”成立，是国内首单“双币种”资产证券化产品，以美元及人民币计价、人民币发行。

二是基础资产为国内外汇贷款。国内外汇贷款是境内金融机构对境内企业的外汇债权，根据《国家外汇管理局关于实施国内外汇贷款外汇管理方式改革的通知》（汇发〔2002〕125号），债务人应以自有外汇或以人民币购汇偿还国内外汇贷款本息。理论上，境内金融机构因向境内企业发放国内外汇贷款而留有的外币债权头寸，可通过将其资产证券化实现资产出表。

基础资产主体涉外模式

基础资产主体涉外模式包括债权人或债务人涉外，以及债权人和债务人双方均涉外的情况。为满足资产证券化的境内发行和交易规则，基础资产需通过SPV等形式进行真实转让，进而涉及跨境转让债权债务的实操。为简化讨论，本文仅探讨债权人或债务人一方涉外的情形。

情形一：债务人涉外。债务人涉外是指基础资产的债权人位于境内，债务人位于境外（例如银行的跨境直贷）。根据《证券公司资产证券化业务管理规定》（证监会公告〔2013〕16号）的相关规定，基础资产是债权的，应当将债权转让事项通知债务人。然而，对于受让基础资产的专项计划SPV能否直接向境外债务人进行追索并接受其付款用于偿付投资者本息，目前政策尚未予以明确，实践中也暂无落地案例。

情形二：债权人涉外。债权人涉外是指基础资产的债权人位于境外，债务人位于境内（例如境内企业借用外债）。鉴于本文所讨论的跨境资产证券化产品是在境内发行，基础资产需要实现从境外债权人向境内SPV的跨境转让。从理论上来看，这一跨境转让可通过债权转让模式或者贷款模式来实现，但由于相关政策尚未明确，此类模式在实践中也暂无落地案例。

构建跨境资产证券化外汇管理框架的必要性

一是适应创新业务发展的客观需要。近年来，随着金融市场双向开放步伐的加快，资本市场活跃度不断提升，境内机构发展创新业务的动力不断增强。从跨境资产证券化发展的现状来看，市场上出现了对部分产品的有益尝试，但需求端和供给端仍不相匹配，一方面境内机构亟需通过发行相关产品来引入投资者、盘活存量、提高收益；另一方面，部分产品存在政策限制或不明确的情况，影响了产品的供给。供需不匹配或促使市场主体依据不同的经济形势和政策差异，有选择地发展跨境资产证券化业务，如选择试点地区进行创新业务的尝试，或者通过搭建复杂的交易结构来满足政策要求。这将人为提升交易的复杂性，不利于监管、追踪资金用途。因此，构建跨境资产证券化外汇管理框架，是适应创新业务发展的客观需要，有利于引导业务的规范发展。

二是提升相关业务事中事后监管效率的重要举措。目前，外汇管理工作重心由事前审批向事中事后监管转变，依托外汇业务系统，对外汇收支形势实施监测预警，通过事中事后核查，对外汇交易行为实施监督，以有效防范和有力管控跨境资金风险。但事中事后监管效率依赖于业务人员的经验，在外汇业务发展过程中，业务人员容易形成“路径依赖”，导致对新问题、新情况发现不足，影响监管作用的有效发挥。为提升外汇业务事中事后监管效率，有必要对跨境资产证券化业务进行监管，从外汇登记、跨境资金流动等各方面加强管理，提升事中事后的监管效率。

三是引导外汇市场健康有序发展的有益尝试。近年来，随着我国资本项目开放稳妥、有序推进，金融市场双向开放持续扩大，外汇管理“放管服”改革和外汇管理服务持续得到优化。在这一过程中，构建跨境资产证券化外汇管理框架，有助于确保跨境资产证券化业务发展与国际收支形势、风险暴露相适应，确保防范风险与改革开放相兼顾，提高外汇管理政策的