土耳其高外债经济发展模式的弊病与警示

在连续多年经济高增长的背景下，土耳其经济脆弱性凸显。特别是2018年、2020年遭遇了较为严重的货币暴跌和资本外流，引发了投资者对土耳其经济整体信心下降。本文分析了土耳其经济结构特征和经济政策选择，认为以高外债为特征的经济发展模式，严重绑架了土耳其的国内经济政策，引发经济的脆弱性并形成恶性循环。

经济脆弱性突出

2009年国际金融危机后，土耳其经济一度恢复高速增长，但近两年增速下滑明显。2020年，土耳其成为经济受疫情影响最严重的国家之一，土耳其里拉对美元在2020年最大贬值幅度达30%，贬值幅度在新兴经济体中最大，并且在绝大多数新兴市场国家汇率企稳的2020年下半年，仍然跌跌不休，其经济脆弱性显著暴露。这与其经济发展模式和开放路径选择有关。

第一，土耳其在2010—2017年经济增长较快，资本项目开放程度较高，成为世界，特别是欧盟国家的资本流入承接地。土耳其作为发展中国家，是G20和OECD成员国中经济增长较快的国家，在世界范围内也属于高增长国家。其2010—2017年年均经济增速为6.85%，部分年份增速甚至超过了中国和印度。土耳其以其较快的经济增长和相对开放的资本项目吸引了外部资金流入，英国、德国、荷兰、法国、美国、日本等国是其资金流入的主要来源地。

第二，土耳其经济结构和增长模式导致财政和经常项目“双赤字”。土耳其近年来的经济增长主要依赖消费拉动和信贷支撑下的投资拉动，且投资更多依靠政府基建投资而非私人投资，因而形成财政赤字。2019年，土耳其政府赤字占GDP的比重为2.9%，低于巴西、阿根廷、南非等国家；其政府公共债务占GDP的比重为32%，也低于阿根廷、巴西等国（见附表）。土耳其政府融资需求大量通过政府和私营资本合作（Public-Private Partnership，PPP）等融资渠道实现，因而未显示为政府公共债务。同时，由于土耳其储蓄率较低（25%左右），导致国内融资难以支持国内投资，形成经常项目逆差。2010—2019年，土耳其经常项目逆差占GDP比重在-8.94%—1.17%之间，均值为-4.28%。

第三，土耳其采取非主流货币政策，货币超发、通货膨胀和资产泡沫问题严重。在经济政策方面，政府选择以信贷和融资支撑经济增长，干预央行的独立性、压低利率、推动财政赤字货币化的倾向严重。一是货币超发严重。2004年以来，其广义货币M2增长了24倍。特别是2014年以来，每年以接近20%的速度增长，2019年增速已达到27%，2020年更是高达35%。二是压低利率。2014年以来，土耳其一直推动其政策利率（单周回购利率）下降，只在通胀高企、汇率下跌加快的形势下，才启动了升息步伐。

宽松的货币政策带来了严重后果。一是通胀率持续较高。2003年以来，土耳其通胀率一直远高于其5%的设定目标；2017年开始，重新出现两位数通胀。同时，高通胀率与货币贬值相互影响，又推动实际利率长期偏低甚至为负。二是资产泡沫明显。一方面宽松货币环境为居民提供了大量资金；另一方面，实际利率为负，使得居民减少存款、增加对房地产等资产的投资。

第四，土耳其外部融资缺口主要依赖外债填补，私人部门短期外债较为集中。土耳其利用外资的主要形式不是直接投资，而是外债融资。2013年以来，境外债券融资规模保持在直接投资的2—3倍。截至2019年年末，土耳其外债规模达4369亿美元，占GDP的比重为57%，高于巴西、墨西哥等国。政府部门以长期债券融资为主；境外债券发行占全部政府债券发行量的37.3%，也远高于巴西、俄罗斯等国。私人部门外债占土耳其全部外债规模的将近一半，且短期外债都集中在私人部门，银行短期融资较多。

第五，近年来土耳其地缘政治局势紧张、冲突不断，频繁打断其经济稳定发展进程。2003年埃尔多安担任总理尤其是其2014年担任总统以来，利用经济增长来巩固政权地位。埃尔多安政府上台以来，对内政局一直不稳，2016年出现未遂军事政变，政府加大了对政变相关人士，特别是亲西人士的肃清，举行修宪公投，加大对新闻自由的打压，政治和法制环境恶化；对外进行政治和军事扩张，加强与俄罗斯联盟，与邻国领土等争端不断，引发欧洲国家抵制，美土关系冲突频繁。上述问题导致市场对土经济增长和投资前景普遍感到担忧，外部资金流入减少。

高外债引发多重风险上升

第一，外汇储备远不足以覆盖其外债偿还规模，且流失迅速，国际收支风险突出。从外储规模来看，目前土耳其外债规模是其外汇储备规模的10倍，短期外债规模达到外汇储备规模的124%，高于100%的国际警戒线，更远高于新兴经济体的平均水平。从外储流失速度来看，外汇储备规模已从2014年的1151亿美元的高点跌去三分之二以上。特别是2020年疫情期间，里拉贬值压力凸显，土耳其央行不得不动用大量外汇储备来支撑里拉。由于担忧土耳其可能发生国际收支危机，穆迪于2020年9月将土耳其主权债券下调至B2级别，比投资级别低5个级别，与埃及、牙买加、卢旺达同级。

第二，外债通过银行集中流入，导致银行、企业等部门货币错配问题突出。随着2008年后美国实行量化宽松政策，银行从境外市场大量融入低息美元，国内企业也由于美元利率低于里拉利率，倾向于从银行借入美元。但是由于这些企业的收入主要是里拉，一旦里拉贬值，则意味着企业的债务负担将加重，银行坏账可能增加。此外，土耳其银行还将美元通过掉期业务换成里拉，使银行的融资成本相当于境外美元融资成本与里拉掉期利率之和，从而加大了银行的资金成本，侵蚀了银行利润，削弱了银行的偿债能力。

第三，外债长期偏高加大了经济增长对外部资金的依赖性，放大了外部风险对国内经济的传导性。土耳其国内经济增长高度依赖投资拉动，这在经济增长势头良好、国内投资回报率较高、币值稳定时期，可通过外部再融资得到支持；但这也提高了其经济的对外依赖性，一旦内外部环境变化导致投资情绪逆转、外部资金流入下降，国内投资项目就可能因资金中断而难以为继，造成经济风险上升和经济增长放缓。另一方面，在银行短期外债中有相当一部分是套利热钱，追求里拉资产相对较高的收益。这部分资金对利率、汇率高度敏感，