洞悉中概股回归要点

随着A股、港股资本市场的不断完善，注册地为境外、主要生产经营地在境内、于美国交易所上市的中概股企业（下称“中概股”）回归方式日益多样化。本文拟就中概股不退市前提下回归A股及港股上市的实操问题及相关案例进行探讨。

回归A股

中概股保留在美上市地位回归A股上市，有直接发行A股股票、发行CDR、分拆上市三种方式。实践中已有通过直接发行A股股票和分拆上市完成上市审核的案例（见表1）。

直接发行A股股票上市

由于发行人注册地在境外且其本身已于境外上市，因境内外法律、证券市场规则等差异，将产生一系列红筹企业回A股上市的特殊问题。已披露的中概股直接申请回A股市场发行股票的案例仅有百济神州，目前处于审核阶段（此前中芯国际已于2020年作为首家试点红筹企业在A股成功上市，但其是从港股回归而非美股回归）。下面将对中概股企业回归A股上市的特殊问题进行梳理，并结合百济神州和中芯国际案例提出适用的解决方案。

一是投资者权益保护的安排总体上应不低于境内法律要求。境内外公司法、证券法及上市规则有较大的差异，总体境外更灵活。试点红筹企业的股权结构、公司治理、运行规范等事项可适用境外注册地的法律，但对投资者权益保护的安排（包括资产收益、参与重大决策、剩余财产分配等权益）则总体上不应低于境内的法律要求。上述问题贯穿于百济神州、中芯国际等案例的申报文件多个方面和各审核问询阶段，足见其重要性。

二是要考虑股票面值及股本与境内A股公司存在较大差异。考虑到红筹企业的股票面值及股本要求与境内市场存在较大差异，科创板、创业板规则均进行了针对性的调整。如在科创板，传统A股发行人发行后的股本总额应不低于3000万元；但对红筹企业，前述要求调整为发行后的股份总数不低于3000万股。创业板的规则也进行了类似调整。

三是要注意股份类别的特殊性。试点红筹企业系依据境外法律成立，其发行的每股名义面值（比如：0.0001美元）的普通股在境外上市，发行人拟在A股发行同样名义面值的人民币普通股（即A股），两者是否可视为一类股票，是否需要在公司治理体系内建立类别股东表决制度，将受到两地监管机构的关注。根据中芯国际案例，开曼和中国香港法律对于投资者权益保护的规定不低于境内法律的要求，在未设立类别股份的情况下，A股股东和境外股东享有同样权益，因此A股股东权益不会受到不利影响。百济神州拟发行的A股每股面值为0.0001美元，以人民币为股票交易币种，在招股书中亦对此进行了重点披露。

四是要履行境外上市地的审批或相关信息披露手续。由于发行人本身已在境外上市，其申请在A股发行股票往往需要履行境外上市地的证监会、证券交易所的审批或其他相关程序。百济神州案例中，香港联合证券交易所（下称“香港联交所”）已出具对于A股上市的豁免及律师确认；而根据《美国证券法》，发行人拟就本次发行同步于美国证监会网站公开上传的英文版招股说明书及其他流程性公告，内容上与发行人现有的《招股说明书》无实质性差异，且除上述程序，发行人无需取得美国证监会及纳斯达克证券交易所的任何同意、批准程序。与之类似，中芯国际也就其发行A股取得了香港联交所出具的豁免函。

五是关注境内外公司章程的差异并进行相应的章程修订。A股上市公司的公司章程通常是根据中国证监会发布的《上市公司章程指引》制定的，而境外公司的章程大纲和章程细则，在体例和表述上与《上市公司章程指引》存在较大差异。在此前案例中，有的红筹企业参照了A股的《上市公司章程指引》对境外章程细则进行了实质性的修订；也有企业（如中芯国际）没有对章程大纲和细则进行实质修改，但还是根据项目实施的需要增加或修订了相关条款。不论采取何种形式，根据《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》（下称《若干意见》）的要求，应确保公司投资者权益保护水平总体上不低于境内法律法规规定。

六是关注有关股本溢价是否可用于股息分派方面的境内外法律规定的差异。根据中国《公司法》，发行时的股本溢价款应列入资本公积金，用于弥补公司的亏损、扩大公司生产经营或者转为增加公司资本，未规定可以将其进行股息分派；而境外公司，如开曼，根据《开曼群岛公司法》，则可以使用股本溢价进行股利分配。对此，百济神州、中芯国际等项目的做法是设置两个机制解决此问题。其一，在章程中约定利润分配及弥补亏损方案需由发行人股东大会审议通过；其二，明确规定募集资金的用途，且约定，未经法定程序，不得随意改变募集资金投向。因此公司本次发行募集资金实际无法用于向股东分红。此外，公司、控股股东亦可就发行A股取得的股本溢价不会用于股息分派出具专门的承诺，以解决因境内外法律规则的差异而影响投资者利益的情况。

七是关注发行上市后的公司治理的特殊规定。对于试点红筹企业发行A股上市后的治理，我国法律法规就相关特殊事项也提出了明确要求，在后续公司治理环节应予以关注。例如，中国证监会要求境内上市公司董事会、独立董事就相关事项发表意见或者履行特定职责的，试点红筹企业的董事会、独立董事应当遵照执行。

发行CDR上市

中国存托凭证（Chinese Depositary Receipt，CDR），是指由存托人签发、以境外证券为基础在中国境内发行、代表境外基础证券权益的证券。存托凭证和股票均为权益性证券，但存托凭证的交易结构更为复杂，增加了存托人与托管人两个角色。中概股企业发行CDR的基本流程如下：（1）境外发行人与中国存托人（中国商业银行或证券公司）签署存托协议，中国存托人持有发行人的基础资产；（2）中国存托人与境外托管人（境外金融机构）签署托管协议，境外托管人托管境外发行人的基础资产；（3）中国存托人作为托管股票的名义股东在中国证券交易市场发行、管理存托凭证；（4）存托凭证持有人认购存托凭证并在中国证券交易市场交易该等存托凭证（见图2）。

从上述交易结构中可以看出，存托凭证持有人系通过境内存托人这个类似“代理人”的主体，间接持有境外基础证券的。存托人应按照存托协议约定，根据存托凭证持有人的意愿行使境外基础证券相应的权利，办理代为行使表决权、存托凭证分红、派息等业务。

相对于股票发行，虽然CDR在法律关系上更为复杂，但是在流通、减持、公司治理及募集资金使用方面不存在显著差异。尽管红筹企业申请发行CDR需要遵循的格式准则与需要申报的文件数量更多，但存在VIE架构的红筹企业发行CDR相对于发行股票更为便利：发行股票的，中国证监会在受理相关申请后，需要征求红筹企业境内实体实际从事业务的国务院行业主管部门和国家发展改革委与商务部的意见；而发行CDR，仅需在招股说明书等公开发行文件显要位置，充分、详细地披露相关情况，特别是风险、公司治理等信息，以及依法落实保护投资者合法权益规定的各项措施。

根据《若干意见》，有无境外上市的红筹企业均可发行CDR。目前尚无保留中概股美股上市地位并在A股发行CDR的成功案例，红筹企业以发行CDR回归A股上市成功的公司仅有一家，即已成功在科创板上市的备受业内关注的突破性案例九号智能（九号机器人，689009.SH）。九号智能是一家注册地在开曼而实际运营地址在国内的红筹企业，其专注智能短交通和服务类机器人领域，主营业务为各类智能短程移动设备的设计、研发、生产、销售及服务。此项目具有“连续3年亏损+净资产为负+VIE架构+CDR+同股不同权+认股期权”的交易特点，开科创板申报案例之先河。

在九号智能案例中，由于同属红筹企业A股上市，监管部门同样重点关注其红筹架构的合规性、VIE架构的必要性及合理性。在CDR发行方面，监管部门更看重对CDR持有人的权益保护，要求招股书披露风险与保护机制并进行了问询；但对CDR的发行情况，包括发行数量、面值及转换等，则由于是新规初探，态度较为灵活。

分拆上市

公司分拆上市，是指上市公司将部分业务或资产，以其控制的子公司的形式，在境内证券市场首次公开发行股票上市或重组上市。相较于一般境内IPO，在美中概股分拆回归A股IPO有其特殊性，IPO审核中被重点关注的问题亦有所不同，主要包括：美国审批程序、信息披露差异、关联交易、特别表决权的安排、知识产权的归属、对美国中小股东的影响、外汇管理等问题。

盛美半导体设备（上海）股份有限公司（下称“盛美半导体”）以半导体清洗设备的研发、生产和销售为主营业务，2020年9月30日获得科创板上市委员会通过，成为美股分拆回归A股IPO的第一单。根据公开资料，阿特斯太阳能（CSIQ）、晶科能源（JKS）等亦有分拆回A上市的计划。下文以在美中概股美国ACM RESEARCH，INC.（纳斯达克股票代码：ACMR）分拆其境内子公司盛美半导体回归A股上市为例，进行分析。在盛美半导体IPO审核中，以下内容被重点关注。

一是是否完成了美国的审批程序。上交所对“ACMR分拆发行人在科创板上市是否已在美国履行了法定审批程序”提出问询。发行人和发行人律师根据境外律师出具的法律意见书，认为本次发行上市申请已获得美国ACMR董事会批准及授权，已履行了必要的批准和备案程序。实践中，是否已履行美国的审批程序，需要美国律师出具法律意见书。

二是信息披露是否存在差异。上交所在问询阶段要求发行人