中概股私有化交易全景解读

中概股私有化，即中概股所有权人或外部投资者收购上市公司流通中的股份，从而取消公司的上市地位，将公司性质从公众公司变成私有公司。据Dealogic和华兴资本统计，2020年，中概股公司宣布私有化交易的合计43单，同比增长258%，相当于2016—2019年交易的总和。其中，港股私有化25单，美股私有化18单，均创五年来新高。当前，不断变化的内外环境驱动着越来越多的中概股公司实施私有化交易。

中概股私有化动因

一是股价低估导致企业融资功能受限。由于境内外市场投资者偏好差异，部分中概股公司股票在美股和港股资本市场难以获得投资者认可，与境内A股可比公司的估值相比，中概股的股价被持续低估，甚至远低于公司净资产价值。特别是新冠肺炎疫情以来，部分中概股公司业绩与估值分化进一步加剧，股价的持续疲软抑制了上市公司的融资能力，导致企业通过资本市场再融资的功能无法有效实现。

二是美国政府监管政策趋严。2020年11月，时任美国总统的特朗普签署行政令，规定自2021年1月11日起，禁止美国任何主体购买所谓“中共涉军企业”公开发行的证券、衍生证券等金融产品，纽约证券交易所据此声明，对中国联通、中国移动和中国电信三家中国公司进行退市处理。《外国公司问责法案》的实施加剧了中概股的退市压力。

三是美资本市场做空浪潮引发中概股群体性信任危机。部分在美中概股公司为了顺利实现上市，利用夸大业务和粉饰数据的方式进行财务造假，从而成为美资本市场专业做空机构猎杀的目标。在这样的背景下，也有部分“无辜”的中概股公司被“拖下水”遭遇误伤。

四是国内资本市场改革为中概股回归创造了有利条件。A股方面，创业板注册制和科创板的推出，以及对VIE架构企业、红筹企业接受度的提升，显著增强了中概股回归A股的意愿；港股方面，2018年港交所对上市制度进行改革，允许企业采取同股不同权的VIE架构上市，对部分希望保留境外资本市场直接融资渠道的中概股上市公司的吸引力大幅上升。

五是降低企业管理成本。美股和港股对于上市公司信息披露、财务报告和审计监督要求较高，中概股公司需投入大量的资源和费用以维持上市地位。若中概股公司通过私有化退市后，公司可以降低在相关资本市场的管理成本，企业的经营和资本运作也可更加灵活。此外，私有化还有助于部分中资企业解决集团内A股和H股上市平台之间业务重叠和同业竞争的问题，实现集团资源更好的整合集中。

私有化交易的关键

关键之一：交易结构

私有化交易的结构与拟私有化的中概股的注册地、交易所及上市公司和买方团可能受到的法律、金融、税收等监管息息相关。因此，每桩私有化交易都需要根据具体的交易情况，充分和审慎地综合考量各方的商业目的、政府监管等，以制定不同的交易方案。

首先是交易方式。由于私有化交易发起方的背景和组成不同，在不同的私有化交易中买方将会采取不同的交易方式。常见的美股私有化的交易方式包括协议收购和全面要约收购。协议收购是目前多数中概股私有化时所采取的方式，通常需要上市公司的董事会/股东会的简单多数或绝对多数表决批准，上市公司董事会会成立非关联董事组成的特别委员会评估私有化交易方案，与买方谈判和签订交易协议；此外，在向上市公司股东发出委托投票说明书等文件之前，还需要经过美国证监会的审核。全面要约收购是通过直接向上市公司的股东公开发出自愿性收购要约以购买上市公司的股票，与协议收购相比，全面要约收购一般无需经过上市公司管理层/董事会的批准，在向上市公司股东发出全面要约的文件之前，通常也无需经过美国证监会的审核，但可能存在买方无法获得上市公司全部股份而导致私有化失败的风险。

港股私有化的交易流程与美股大体类似，但是会受上市公司注册地法律等因素的影响而有所不同。如果是注册地在境内的港股上市公司（即H股公司），由于境内《公司法》没有赋予要约人强制收购中小股东股份的规定，因此实践中H股公司的私有化交易一般均采取全面要约收购的方式完成，并且可能出现由于部分小股东不同意卖出股票而导致私有化交易买方无法100%控股目标公司的情况。

其次是交易结构的设置。监管要求、再上市安排、税收筹划，是设计私有化交易结构中需要考虑的主要因素。

一是监管要求。监管要求是对私有化交易结构设计相对“硬性”的要求，交易结构设计的合法合规性往往是决定并购交易能否通过各项监管审批的重要因素。在私有化标的所在国家或交易所对收购主体国别或背景有限制的情况下，并购方往往会选择新设SPV作为私有化交易的收购主体。

二是再上市安排。中概股私有化交易中，买方往往有回归境内或港股再上市的安排。在私有化交易结构的设计中，未来再上市路径安排是需要重点考虑的因素。以回归国内A股再上市为例，具体模式包括直接IPO、借壳上市和注入上市公司等，买方一般会在境内搭建并购平台，便于后续国内资本市场运作。同时也可以考虑在境内并购平台下，设一层或多层境外持股主体，以保留境外上市的可能性。

三是税务筹划。税务筹划是搭建私有化交易结构中最重要的考量因素之一。通过发挥不同国家的税务优惠和税收协定的优势，有助于降低私有化完成后买方整体的税务负担。从美股和港股上市公司私有化的实践看，买方一般会考虑在香港设立首层境外持股平台，主要考虑有二：一是香港不对来源于香港之外的股息和利息收入征税；二是内地企业分红至香港地区，只征收5%的预提所得税。但根据私有化交易中被收购标的注册地的不同，也有买方可能会考虑在开曼群岛等免征企业所得税的国家（地区）设置中间层境外收购平台。

关键之二：融资结构

在中概股私有化交易中，买方需要提供支付私有化对价的资金证明，以确保交易的可行性。合理的融资结构对于私有化交易的成功及后续资本市场运作均有重要影响，一旦融资结构存在缺陷，将可能导致私有化发起人和标