中概股回归潮见证我国资本市场日臻完善

在经历了三十多年的多轮海外上市历程后，近年来在海外资本市场融资和监管环境恶化及境内资本市场建设渐趋完善的背景下，中概股回归本土市场的步伐有所加快。本文基于我国企业海外上市发展的视角，梳理了上市企业从出海到回归的外部因素及内在逻辑。

中概股赴美上市的现状与特点

20世纪90年代以来，中国经济快速发展，企业上市需求增大。但由于A股市场上市门槛较高、股票发行审核周期较长及再融资程序复杂等原因，一批中资企业，尤其是未盈利的中小科技型企业只能选择赴境外上市。中国企业海外上市进程由此加快，且以在中国香港、美国和新加坡上市的中国境内企业数量居多，占到海外上市企业总数量的90%左右。这其中，美国市场又吸引了更多的中国企业。

尽管中概股公司数量仅占美国近6000家上市公司的4%，但由于其中不乏一些龙头公司，其市值规模占比则达9%（2021年4月15日数据）。中概股青睐美股市场的原因主要有三个方面：一是相对于A股和H股，纳斯达克和纽交所对盈利的要求更宽松；二是相对A股，美国上市审批流程的效率更高；三是相对港股，美股接受“同股不同权”制度，这有利于保护创始人对于公司的控制权。

赴美上市的中概股具有如下典型特征：一是行业分布偏重新经济板块，如可选消费（如零售、旅游休闲、教育）和信息技术（如软件与服务、半导体、互联网、科技等）。这一特征在2018年港交所完善上市规则便利之前更为显著。在美中概股新经济板块的市值占比明显高于港股市场和A股市场，成为中资企业登陆美国市场的主力军。二是上市地以纳斯达克为主，70%的公司在纳斯达克上市，另外30%的公司在纽交所和美国证券交易所上市。三是中小规模公司居多，大公司相对较少，且流动性显著分化：大规模、热门股因受投资者关注程度较高，交易相对活跃；一些中小市值的公司因不为投资者所熟知，成交量低迷。

外部环境不确定性增强促使中概股选择回归

虽然中企境外上市热潮，吸引了大量国际投资者；但由于部分中概股上市公司在企业治理或财务透明度方面存在缺陷，不能满足国际投资者的相关标准，屡屡遭到国际市场质疑。2010年后，针对中概股的做空交易日渐盛行。因监管缺失，一些做空机构趁机扭曲和夸大事实，并通过恶意操纵股价对中概股展开攻击，造成部分中概股或在股价触及退市标准后被迫退市，或在受到境外估值歧视、国内利好政策的影响后主动退市。

随着中概股公司治理水平和内控质量的提升，美国对于中概股的监管重点，逐步从之前的“查违规、抓欺诈”向审核公司会计处理的公允性、信息和风险披露的完备性等方面演进。2020年4月21日，美国证监会警示新兴市场财务报告和信息披露质量的风险；4月22日，美国证监会主席在媒体上公开警告中概股风险，引发市场对于中美金融脱钩的担忧；5月20日，美国参议院通过《外国公司问责法案》，意味着美国对中概股的审核将常态化，企业应对合规问题的运营成本和风险增大，甚至会遭到罚款、赔偿等监管处罚。2021年3月，该法案最终修正案获得通过。根据该法案，若外国公司连续三年无法满足美国监管机构针对财务审查的要求，将面临退市风险。这一系列事件造成中概股在美发展前景的不确定性增加，部分中概股迈出了回归步伐。

制度完善为中概股回归铺平道路

2018年以前，A股和港股市场对具有未盈利、同股不同权架构或特征的公司不予开放，使得部分新经济龙头公司只能赴美融资。近年来我国资本市场持续推进改革和开放，并推出了一系列制度变革，逐步缩小了中国市场和以美股为代表的海外证券市场间的制度差异，使得中概股回归的道路更加顺畅。与此同时，港交所也在2018年4月，为拓宽中国香港上市制度而修订了《主板上市规则》，允许符合条件的尚未盈利或没有收入的生物科技公司来港上市、允许同股不同权的新兴及创新行业企业来港上市、允许符合资格的中资及国际企业在港二次上市，也为中概股企业回归提供了新路径。

中概股回归通常首选中国香港市场，主要原因有五：一是其上市流程和市场环境与美股市场较为相似，有利于企业后续对接国际市场；二是在外资行业准入、资金汇兑等方面更为宽松灵活；三是同股不同权企业可被纳入港股通，使得企业未来可同时对接内地和海外资本市场；四是港股国际化程度高，近半数投资者来自海外，且以机构投资者为主，投资理念偏重长期价值；五是政策制度完善，鼓励新兴科创企业上市，同股不同权优先对二次上市放开。

然而，随着A股多层次资本市场建设的逐渐完善，越来越多的中概股企业开始考虑回归A股市场。A股市场对中概股企业的吸引力逐渐增强，主要有以下原因：

首先，为促进金融更好地服务实体经济，境内市场上市门槛针对产业转型有所调整。包括放宽境外上市红筹企业在境内二次上市的市值要求；将企业的竞争优势、科创能力和先进技术也纳入考量范畴；对计划在科创板上市的企业淡化盈利要求以及允许亏损企业上市等。

其次，境内资本市场双向开放扩大，营商环境不断优化，外资投资壁垒逐渐降低，投资者主体日趋多元化。2020年1月1日，《中华人民共和国外商投资法》正式实施，为实施市场准入负面清单、促进投资保护等提供了法律依据，使外企来华投资的热情进一步高涨。在高质量对外开放的