破解民营企业红筹上市外汇管理难题

红筹上市，通常是指境内公司以境内主要运营资产和业务为基础，间接通过注册在境外离岸法域（如开曼、百慕大或英属维尔京群岛等地）的离岸公司在境外交易所挂牌交易。其中，境内居民个人通过在境外设立特殊目的公司进而实现海外上市的红筹模式（也称“小红筹”），因设立门槛低、速度快等特点，在相当长时间内成为民营企业境外上市主流模式。红筹上市客观上有助于民营企业拓宽融资渠道，实现国际化战略，但同时也可能存在少数公司利用红筹架构进行跨境资金转移等问题。未来，可结合实践中发现的典型问题，有针对性地完善民营企业红筹上市相关管理政策，切实防范跨境资金异常流动风险。

红筹架构的主要模式

境内民营企业欲实现红筹上市，需先通过公司结构调整和股权置换，将境内运营实体的权益重组出境。根据重组出境方式的不同，分为股权控制和协议控制两种常见模式。两者本质上均是使境内运营实体成为实际控制人所设立的境外离岸公司（即特殊目的公司）的并表子公司，其后再以境外离岸公司的名义实现上市。

股权控制模式

股权控制模式指境内运营主体的实际控制人在境外离岸法域逐层设立境外持股主体，并由最底层境外持股主体以股权收购的方式直接或间接将境内运营主体的全部或部分股权置于境外上市主体的控制下。实践中，境内运营主体实际控制人会根据需要，针对性地选择相应法域设立特殊目的公司，搭建红筹架构。例如，英属维尔京群岛设立手续方便、公司信息披露要求少，保密程度高，不少第一层级特殊目的公司通常会选择在该地设立；而开曼群岛监管制度相对规范，各国证券市场的接受程度更高，多数红筹架构会选择该地作为拟上市主体的注册地。中国香港由于与内地签有税收协定，一般会被选为境外架构最底层公司的设立地，由该最底层公司直接持有境内运营实体的全部或部分股权。

协议控制模式

协议控制模式，也称VIE（Variable Interest Entities，可变利益实体）、合约安排或结构性合约。该模式的搭建过程与股权控制模式类似，区别在于境外持股公司不是通过股权收购控制境内运营实体，而是在境内设立外商独资企业，外商独资企业通过与境内运营实体签署资产购买协议、股权质押协议等一系列控制协议，取得对境内运营实体全部股权的优先购买权、抵押权、投票表决权和经营控制权，实现对境内运营主体的实益控制及财务并表。实践中，企业采取该模式的最主要原因在于规避外商投资行业准入的相关规定，但境内运营实体的实际控制权仍为境内居民。

红筹上市潜在的风险点

一是返程投资环节存在规避管理的情况。根据商务部等六部委发布的《关于外国投资者并购境内企业的规定》（下称“10号令”），“境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内公司，应报商务部审批。当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求”。10号令将其中的外商投资企业在境内进行股权并购定义为“外国投资者购买境内非外商投资企业股东的股权或认购境内公司增资，使该境内公司变更设立为外商投资企业”。对此，一些企业选择通过“两步走”的方式绕开该规定：第一步，境内自然人股东通过寻求第三方独立境外投资人的方式，取得境内运营实体一定比例的股权，将境内运营实体变更为中外合资企业。第二步，由境外设立的最底层公司（例如中国香港公司）收购境内运营实体的全部或部分股权，境内运营实体由此变更为外商投资企业。由于第一步完成后，境内运营实体已变更为中外合资企业，不再符合10号令对股权并购的定义，因而后续股权转让行为只需地方商务部门备案而无需商务部审批。就外汇管理而言，根据《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发〔2014〕37号，下称“37号文”）的相关规定，返程投资设立的外商投资企业应按照现行外商直接投资外汇管理规定办理相关外汇登记手续，但如果企业通过股权转让实现架构重组，则在外汇登记环节，境内外关联公司之间的股权转让对价公允性可能难以判断，部分企业可能以畸低或畸高价格转让境内企业股权，以实现跨境资金转移。

二是家族信托的嵌入或加大管理难度。家族信托是近年来民营企业红筹上市中出现的新现象。近年来，越来越多的企业在搭建红筹架构时或在上市后，会基于家族信托资产隔离、财富传承、财富管理和税务筹划等功能，将其作为财富管理手段，在原有境外股权架构的最顶层嵌入家族信托。引入家族信托后，境内企业资产将成为境外信托公司的管理资产，境外信托公司间接成为境内企业资产的部分股权甚至100%股权的所有者。此时，境内企业的利润分配最终将涉及境外信托公司。而由于信托的私密性，信托协议约定的管理方式和收益分配内容往往不会对外披露，倘若受益人为境内居民，可能存在境外信托收益汇回境内的需求，后续的管理政策也有待明确。

三是红筹架构下利润跨境流动可能呈现单向特点。红筹架构搭建完成后，境内运营主体变更为由境外公司持股或控制的外商投资企业，存在向境外股东分红派息的需求，可按照直接控股股东的持股比例汇出相应的利润部分。而返程投资企业目前也被视为一般的外商投资企业来进行管理，因此，即使境外最终控制人包括境内居民，返程投资企业仍可将属于直接控股的外方股东的利润汇出境外。实践中，不少境内运营实体属于经济效益较好、经营前景较为乐观的企业，且部分还属于地方龙头企业，其大额利润汇出给跨境资金流动带来的影响值得关注。此外，对于特殊目的公司汇回境内的利润，虽然现行规定提及了境内居民从特殊目的公司获得的利润、红利及资本变动外汇收