解析SPAC上市热潮
特殊目的收购公司（Special Purpose Acquisition Company，简称“SPAC”）是有别于传统IPO及借壳上市的一种创新型上市融资模式，通常理解为先设立“无资产、无业务的现金壳公司”上市募资，再并购一家或多家有资产、有业务的未上市公司，使后者“借壳”上市。
2020年SPAC这一上市模式在美国资本市场异军突起，其项目数量和募资金额占比均超越了传统IPO模式，深受资本市场青睐。进入2021年，SPAC依然热度不减。截至2021年5月12日，SPAC项目数量已经超过2020年全年。国际上各大证券交易所或加快修订完善已有规则，或对引入SPAC模式积极开展研究论证。如新加坡证券交易所已经公布SPAC监管规则草案征求公众意见，中国香港联交所也在研究推出SPAC模式。由于对SPAC模式相对陌生，此前较少有中国企业采用SPAC模式进行境外融资。对此，本文对SPAC模式的内在逻辑、特征、优势与难点进行简要梳理，供中国企业和投资者参考。
热度空前的SPAC市场
SPAC是集传统IPO、私募股权投资基金、并购和借壳上市等多种融资方式特点于一身的创新性金融工具。通常其主要流程如下：发起人设立一家只有现金没有业务的特殊目的公司直接申请上市，并承诺在上市后寻找一家或多家具有高成长前景的非上市公司（下称“标的企业”）；在寻找到标的企业后，用公开募集的资金支付对价与其合并，让渡自己的现金及上市身份给标的企业，使标的企业获得融资并上市；发起人获得回报后退出。
SPAC最早出现于上世纪90年代，但长期处于非主流地位。2020年突如其来的新冠肺炎疫情在对世界经济造成严重影响的同时，也意外引发市场对SPAC的热捧。一是各国政府纷纷出台经济刺激政策，资金供过于求，需要寻找投资标的。二是SPAC对投资人设有赎回机制，被视为风险较低的投资工具。三是SPAC上市无需大规模路演，可以满足减少接触的防疫要求。另外，有一批著名的基金经理转型成为SPAC发起人，制造了一些明星项目，进一步推升了市场气氛。著名投行和基金纷纷投身其中，高盛、摩根、黑石、软银都先后发起设立SPAC。以往很多境外优质科创企业（包括独角兽企业）只有在传统IPO受阻的情况下才会考虑通过SPAC上市，但现在SPAC已成为很多企业上市的首选，传统的IPO反而成了候补方案。
在此背景下，2020年美国SPAC上市规模呈爆发式增长，其股市共有248家公司采用SPAC上市（占同年美股IPO数量的52.7%），募资830.42亿美元（占同年美股IPO募资额的53.5%），上市数量和融资金额同比分别增长了320%和510%（见图1、图2）；跨入2021年后，根据SPACInsider的数据，截至2021年5月12日，美国2021年新增SPAC上市数量已达315家，募资额逾1017亿美元，双双超越2020年全年的规模。
在全球市场上，英国伦交所也允许采用SPAC上市，其SPAC数量仅次于美国，但规则略有不同。在美国市场，如果SPAC投资者对标的企业不满意，可以选择抛售或赎回自己手中的股票；而伦交所规定，一旦并购交易正式对外公布，SPAC将暂停交易。后者被市场人士认为带来不便。近来纳斯达克和纽交所盛况空前，美国成为全球科创企业SPAC模式上市的首选地，对此，英国也在考虑放松上述与SPAC有关的上市规则，希望能以此争抢科技独角兽，维持其国际金融中心的地位。此外，加拿大、欧洲部分国家（如意大利、荷兰）的证券交易所也有SPAC模式，但市场规模较小，有的正在考虑进一步放宽限制。目前，新加坡证券交易所已经公布SPAC监管规则草案征求公众意见，中国香港联交所也在研究推出SPAC模式。
SPAC模式的特征
尽管SPAC在各国的监管规则不尽相同，每一家公司进行SPAC上市时还可根据自身特点设计其特有的架构，但从美国市场的情况看，SPAC仍具有一些共同特征。
一是优秀的发起人和管理团队。SPAC能够以空壳公司身份上市融资的内在逻辑，是投资者愿意跟随SPAC的发起人和管理层进行投资。这些人通常是具有投资、投行或特定行业等专业经验的资深人士或商界精英。
二是纯现金的空壳公司。SPAC公司无业务、无运营资产，在IPO时也并没有具体的投资或者并购计划。
三是以收购实体公司为使命。SPAC的发起人承诺用IPO筹集的资金并购一家或多家有着高成长发展前景的非上市公司，即通过SPAC的并购交易，使后者实现上市融资。通常SPAC须在其IPO发行完成后的18—24个月内完成首次并购。如到期未能完成并购，还可在一定条件下申请延期。
四是具备融资功能和借壳上市功能。SPAC壳上市阶段就能在公开市场上募资，募集到的绝大部分资金需存入信托账户托管。信托账户中的资金只能用作后续并购交易的对价、赎回对并购有异议的股东股票、支付承销费用、作为新上市公司的营运资金等用途（在并购交易发生前，所募集资金仅能进行稳健投资，如购买货币基金、国债）。若后续没有完成并购，SPAC需被清算，信托账户的资金及利息将按股份比例退还给股东。SPAC一般会寻找其上市募资金额3—5倍的并购标的，因此并购前通常还会以定向增发方式再向机构投资者募集资金，以扩大并购规模。这些资金在并购完成后即可为新公司所使用。通过与上市SPAC合并、换股，标的企业实质上完成了“借壳”上市，其实际控制人往往会成为合并后的上市公司实际控制人。
SPAC模式的优势和问题
SPAC模式的多种优势
对于SPAC发起人，该模式有审批时间短、上市门槛低、融资便利等优点。以美国市场为例。SPAC成立后3&mdash