关注维好协议的信用风险

近年来，借助维好协议形式来支持境外子公司发行境外债券，成为中资企业境外发债较为常见的一种模式。随着维好协议项下违约诉讼的个案逐渐增多，维好协议合法性及有效性引发了人们的思考。本文从信用风险视角对维好协议的效力判断、偿付责任等情况进行了探讨并提出建议，旨在为中资机构日后发行及投资维好协议模式的债券项目提供实践参考。

维好协议的发展与争议

维好协议是一类增信文件，一般业务场景是由境内公司、债券发行人、担保人、受托人共同签署，境内公司按照维好协议规定向国际投资者保证债券发行主体会保持适当的权益及流动资金，不致于出现破产等情况（见附图）。本质上维好协议是境内母公司与境外债券发行人子公司的合同义务，约定境内母公司承诺将会保持境外债券发行人运营良好，并将会如期偿付债券本息。维好协议一般以信函、协议或备忘录等形式出现在综合性的法律文件中，如债券发行说明书等。

2015年9月之前，境内企业直接发行境外债券适用的政策是国务院办公厅转发国家计委、人民银行《关于进一步加强对外发债管理意见的通知》（国办发〔2000〕23 号）。由于审批程序复杂，我国企业在境外通过维好协议来支持其境外子公司发行债券的项目开始出现。2015年9月，国家发展改革委颁发《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（发改外资〔2015〕2044号），大大放松了企业境外发债的审批环节。对于计划在境外发行债券的企业而言，之所以仍旧采用维好协议进行增信，主要考虑是当时内保外贷方式下企业境外发债募集的资金无法直接调回境内使用，而通过维好协议企业则可将资金调入境内使用。2017年1月外汇局发布了《关于进一步推进外汇管理改革完善真实合规性审核的通知》（汇发〔2017〕3号），允许内保外贷项下的境外发债资金调回境内使用，维好协议发债模式随之有所降温。不过，维好协议模式下发债所募资金既可用于境内也可用于境外，相对灵活；对企业而言，还可以规避跨境担保限额等约束。因此，目前中资背景企业采用维好协议模式在境外发债依然广泛存在。

作为增信文件，维好协议在实践发展中，有以下几个特点：一是适度提升发行人的信用。通常，境外发行人为特殊目的公司无实体经营，通过维好协议为发行人提供一定的流动性支持可增强其向第三方获取融资的能力。境内主体对境外主体基于的维好协议并非法律意义上的担保，其增信相对较弱，很难在维好人与发行人为母子公司之外的实体关系之间应用。二是维好人并没有明确承诺必然要为被维好人履行某项义务给予保证担保。但在维好协议的具体实践中，并不排除其在某些情形下仍具有司法强制执行力。特别是对于一些资质较弱但仍需发债的企业，维好人需接受合同内的强制增信机制和条款约束，通过承诺极端情况下回购发行人的股权来强化维好的增信。因此，并不能将维好协议认定为没有法律效力、没有强制保障的协议或条款。

目前，在债券发行主体出现违约时，维好协议能在多大程度上维护投资人的利益仍存在较大争议。

争议一：维好协议采用的词语。维好协议法律用词较为温和或者模糊，语气较弱，常见的如应该被申诉（shall be binding）之类的中性偏弱用词。当发行人出现违约时，需由信托人（Trustee）代表所有投资人向维好人进行索赔。然而，信托人的索赔权相对于维好人自身债务可能低于其一般债权人。

争议二：协议适用法律。境外发行债券通常适用于英国法律（English Law）、中国香港法律（Hon Kong Law）或纽约法律（New York Law），所涉纠纷主要由中国香港特区法院来裁决。而维好人在境内其行为则需遵循境内法律（PRC Law）。如果发行人在境外出现违约，被中国香港特区法院判决投资人可向境内维好人索赔，则相关的诉讼或者破产程序需要在境内以中国法律进行，这使境内法院面临跨境承认和执行境外仲裁裁决，具备相当的难度。

争议三；协议增信中的股权回购条款。维好协议中投资人可要求维好人设置