审视外币金融债投资风险

基于外币资产的回报率和流动性等考量，境内外中资金融机构偏好将外币金融债纳入资产配置。相较于传统贷款和贸易融资等外币资产，外币金融债具有信用风险不高、投资收益不低的特点，因而在境内外中资银行等金融机构（简称“机构投资者”）的资产结构中占据了一定比重。机构投资者依据自身风险偏好、债券发行主体（或债项本身）的外部信用评级、投资收益率及投资期限等要素，估量外币金融债的投资价值和风险特征。

近年来，境外监管当局陆续推出总损失吸收能力和LIBOR转换等新要求，美资大型银行盛行发行可赎回债券。近期中国华融信用风险事件引发市场恐慌，相关外币债券价格出现大幅折损，甚至累及中资外币债券市场。这些新情况不仅直接影响了外币金融债的发行主体，而且也间接影响着机构投资者。受新冠肺炎疫情的负面影响，全球金融市场波动加大、风险上升、趋于脆弱，外币金融债的信用风险、利率风险、汇率风险及流动性风险，亦是受到持续关注的议题。面对新情况和新形势，机构投资者有必要重新审视外币金融债的投资策略和风险管理，以切实保障债券资产的本金及收益安全。

新情况下的外币金融债风险

对华融信用风险事件的反思

以资产规模计，中国华融资产管理股份有限公司（简称“中国华融”）位列四大国有资产管理公司之首；按发行规模算，中国华融及其子公司（简称“华融系”）是中资外币债券的第三大发行体。华融系发行的外币金融债因而成为众机构投资者的重要配置资产。2021年4月以来的华融信用风险，不仅使诸多机构投资者陷入窘境，更使人们在中资外币金融债的投资策略和风险管理方面得到了以下启示。

一是要加强信用风险管控，合理设定投资集中度。相对于无风险资产，国有金融企业发行的外币债券具有票息高的优势，故而备受机构投资者的追捧。华融事件为机构投资者敲响了警钟。机构投资者开始意识到了管控信用风险的重要性和调整以集团为整体的投资集中度的必要性，以控制个体风险事件的损失规模。

二是要理性调降风险敞口，规避卖出踩踏的情形。保守的机构投资者会在风险事件暴露后第一时间卖出风险资产。但此时往往会因卖方拥挤而出现交易踩踏，致使风险资产价格加速下跌，同时进一步扩大了机构投资者的损失。对此，机构投资者一方面应当依据特定风险情境量化估计潜在回收价值，并在该价值之上调降风险敞口，以免风险防范过度致使损失增加；另一方面，机构投资者还须辨析市场消息，防止不实传闻的误导。尤其在债券价格大幅波动时，以价值投资为准绳，审慎参与投机交易。

三是要树立风险自担的意识，摒弃政府兜底的固有思维。即便是投资级的金融债，其本质依旧是信用债，同样存在着违约的可能性。机构投资者不应寄望于政府为特定债券发行体进行无限度背书。债券发行体的经营行为和机构投资者的投资行为都是市场行为，两者均须自负盈亏。

四是要客观看待风险事件，避免误伤无辜。华融事件是一起独立的信用风险事件。目前，中资金融机构整体资信情况良好。据中国人民银行最近发布的《2020年四季度央行金融机构评级结果》，中国4399家银行业金融机构的评级结果总体稳定，大部分机构评级结果在安全边界内，高风险机构数量显著下降。机构投资者不能因个别债券发行体的问题主观波及至同行业的其他债券发行体，更不应将悲观情绪扩散至整个市场。非理性地连带抛售与事件无关的其他债券，首当其冲会加剧自身损失，同时还可能引发羊群效应，乃至拖累整个市场和其他机构投资者。

TLAC相关债券的风险应对

2015年11月，金融稳定委员会（Financial Stability Board）针对全球系统重要性银行推出了总损失吸收能力（Total Loss-Absorbing Capacity，简称“TLAC”）指标。该指标作为巴塞尔监管资本要求的补充，旨在解决大型金融机构“大而不能倒”的问题。2020年9月30日，中国人民银行、银保监会联合发布了《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法（征求意见稿）》。对于投资适用TLAC要求的债券（简称“TLAC债券”）的金融机构来说，需要做好风险应对准备。

首先，需要识别债券组合中的TLAC债券。一方面，全球系统重要性银行是TLAC债券的发行主体；另一方面，TLAC债券需要符合剩余期限不低于1年、无担保、债券投资机构无权提前赎回等条件。此外，部分债券发行文件中会设置申明适用TLAC的专项条款。

其次，理论上，TLAC债券的潜在损失或更高。债券发行主体若破产清算，TLAC债券的清偿顺序先于非TLAC债券。因此，TLAC债券的违约损失率理论上高于或等于非TLAC债券的损失率，同本金规模的TLAC债券的预期损失则不低于非TLAC债券的预期损失。机构投资者需要在计量预期信用损失时考虑这一风险因素。

再次，需要做好TLAC债券的风险应对准备。TLAC债券若因发行主体破产保护而转为股权，机构投资者则需要在自身信息系统中记录债转股的情况，并通过对应的会计分录进行记账处理。对于缺乏债转股处置经验的机构投资者来说，需要提前备有风险应对预案。此外，机构投资者可对TLAC债券进行限额管理，包括投资总额和单一发行体额度，从总量上把控TLAC债券的信用（违约）风险。

最后，持有TLAC债券有利于缓释在美机构投资者的资本。2021年1月6日，美联储、货币监理署和联邦储蓄保险公司联合发布新规：采用高级法进行资本计量的TLAC债券投资机构（非美系统重要性银行），可按TLAC债券的5%部分抵减自身一级资本。该举措旨在减少金融机构间风险的交互感染，进而降低金融系统性风险；同时，资本抵减的优惠政策也潜在增强了TLAC债券的投资价值和市场吸引力。

涉及LIBOR转换债券的处理

挂钩LIBOR的浮动利率债券当前正面临转换基准利率的问题。然而，目前金融市场上缺乏理想的替代标的。以美元LIBOR为例。与美元LIBOR对标的有担保隔夜融资利率（Secured Overnight Financing Rate，简称“SOFR”）是替代参考利率委员会（Alternative Reference Rates Committee）主推的基准利率。不过，SOFR也存