美国国债的收益率曲线发展路径分析
美国国债利率是全球金融资产定价的重要基准。疫情以来，特别是最近的复苏期间，美国国债利率及其曲线和利差发生了显著变化。本报告拟深入探讨该曲线及利差的变化特征、驱动因素及所处位置，并分析预测其未来走势、关键指标及联储干预的触发点和作用。
疫情以来美国国债收益率曲线及利差变化特征
收益率曲线及期限利差的历史特征
历史上收益率曲线及反映其斜率的期限利差的周期性特征非常明显，它们依循商业周期波动，且会遵循金融资产价格波动的均值回归一般规律。但它们很少稳定停留在均值区间，而通常是从极端回归均值后立即向另一极端移动；也很少在极端停留，而是在触及极端后立即逆转方向，上下起伏绵绵不绝，且区间宽度较大。例如10年/2年利差最低可达-2,14%，最高则达2.77%，10年/3个月利差最低达-0.7%，最高达4.15%。自20世纪80年代末以来，虽然整条曲线趋势性下降，但利差曲线斜率及利差的这些特征并未改变（见图1）。
就曲线上行变陡峭的历史过程看，美国过去50多年，特别是80年代到2008年的四次经济周期的共同特征是：陡峭都是由短期利率下降、长期利率上升形成。其背后的原因则是经济衰退前夕曲线下降利差收窄直至倒挂，并且通常都伴随经济过热和通胀。美联储为了抑制经济过热和通胀推升利率引发经济衰退，在衰退之初通常会大幅调降利率，使短期利率降幅领先长期利率，以使收益率曲线再次变陡峭，利差从倒挂转为正常。而当收益率曲线和利差回升并超过均值时，商业周期、通胀率及通胀预期则仍处在下降阶段。所以此间的曲线回升和利差回归正值主要由短期利率下降驱动，其中增长、通胀、利率预期回升的成分较少。2008年的衰退期是典型案例。
疫情以来收益率曲线及利差的变化特征
疫情以来收益率曲线也经历了变陡峭和利差扩大的过程，但其情景却和此前历次情景不同。比较分析其间的区别，有助于准确评估目前美国金融市场真实状态及背后的驱动因素，并预测未来走势。
2019年以前，美联储在并无通胀压力的环境下提升利率，导致收益率曲线下降、利差收窄，并出现短暂倒挂。随后美联储再次降息，导致曲线反弹、利差扩大。但紧接着发生了全球疫情，曲线再次下降、利差收窄并倒挂。美联储则继续降息到零，导致曲线再次反弹，利差回正但仍非常狭窄。和以往周期不同的是，2020年10月以来，特别是2021年的曲线加速回升和利差扩大，是在美联储将利率维持在零不变，其他短期利率也基本维持不变或轻微下降的环境下，中长期利率大幅上升所致（见图1）。
疫情以来美国国债收益率曲线陡峭和利差扩大的因素解析
在理论和实践中，长期利率的决定因素是债券期限内短期利率的预期平均值加期限溢价。短期利率预期值又可分解为实际利率加通胀。实际利率的主要决定因素是实体经济发展状态及趋势，它和经济实际增长率大致相当；而通胀预期一般以CPI年增长率作标的。期限溢价本身由不确定性风险决定，包括通胀波动性风险溢价，短期利率波动性风险溢价，但通常在实践中也将供求关系纳入其中。期限溢价的决定因素更复杂和难以直接观察。
在上世纪90年代末通胀保值债券（TIPS）产生以前，投资者难以直观区分国债收益率变动的驱动因素是实际收益率还是通胀预期变化及各自占比。TIPS产生以后，其收益率成为国债实际利率的代表；而名义国债利率减去TIPS收益率则直接作为通胀补偿率或通胀预期值，并以国债损益均衡通胀率TBI代表，市场也直接将其作为对未来通胀率的预期指数。相应的TIPS所涵盖的5年及以上国债收益率变化的驱动因素，也可以很容易地大致划分为实际利率预期和通胀预期。
据此分析2020年8月至2021年4月中旬10年期国债回升，其主要驱动因素是通胀预期。这段时期又可大致划分为两个阶段：第一阶段从2020年8月到2021年2月中旬，10年期国债利率上升了大约30个基点。其中通胀因素大约占70%，表现为TBI上升；而经济增长因素仅占大约30%，表现为TIPS一直下降并低迷。第二阶段从2021年2月中旬以后到4月中旬，随着疫苗接种和经济复苏加速，10年期国债利率上升了大约70个基点，TIPS也开始触底反弹并向正值回归，升幅超过了TBI，使得通胀因素下降到63%，经济增长因素上升到37%。
上世纪80年代以来期限溢价在国债利率形成因素中的占比呈趋势性下降，主要原因是通胀和短期利率及其预期趋于稳定。而2008年危机以后美联储采用的通胀目标制，对稳定通胀波动性预期的作用甚至比稳定通胀水平预期的作用更大，相应的通胀及短期利率预期的波动性均随之下降。这提升了投资者对现金流收益的实际价值预期，愿意接受更低的期限溢价。此外，过去30多年来，投资者者对期限溢价要求下降的另一个重要因素正是全球对美国国债的持续强劲需求。特别是2008年危机后，美国对银行加强监管及实施QE政策，更助推了国债需求上升。这导致了10年期国债期限溢价（纽约联储ACM数据）持续下降并在2017年年底以后降到负值区间，而疫情发生后市场对国债的强劲需求又进一步降低了期限溢价，使其在2020年7月触及-0.84%的历史低点。
不过，2020年8月以来的国债利率回升也包含了通胀和短期利率预期的不确定性上升导致的溢价。其中美联储和市场的沟通具有关键作用。而目前美联储似乎处于一种两难境地：其一再强调其将维持目前利率水平直到通胀率超过2%，但在通胀已经加速上升的环境下过于强调维持利率长期不变，反而可能让市场担心其过于放纵通胀致使其失控而最终不得不加速升息。有鉴于此，美联储主席鲍威尔在4月给国会参议院的信中专门强调了联储不会容忍通胀率长期大幅超过2%。但市场对这些信息综合考虑的结果仍然提升了对短期利率上升的预期。例如联邦基金期货市场显示，许多投资者将联邦基金利率目标首次上调的日期提前到了2023年第一季度。
2021年年初驱动期限溢价上升的另一个主要因素则是随着经济复苏加速和国债发行增加，投资者的卖压上升和市场需求不足。长期国债曾一度出现拍卖投标比（bid to cover）接近警戒线2，其中7年期更是短暂突破2达到历史低位。这些综合因素驱使10年期国债期限溢价反弹回归正值，并成为推动长期利率及其预期上升的重要因素。
未来的长期利率、曲线形态及关键监测指标
长期利率及曲线目前所处的位置
国债利率曲线及各期限利差在经历快速回升之后，曲线斜率及主要利差向均值回归的过程已经或即将完成。其中最具代表性的10年和2年及3个月期利差目前刚触及或接近均值，但距峰值尚远；此后会有一个继续向峰值过渡的过程，其主要动因仍将是中长期利率上升。
主要驱动因素及关键指标
一是短期利率及通胀预期。美联储关于联邦基金利率的长期预测值或者说中性利率在很大程度上为长期利率设定了上限。过去10年来美联储中性利率及其预测值呈趋势性下降，10年期利率也随之下降并基本上在此区间内波动。目前美联储的该预测值2.5%很可能仍然具有这种上限作用。此外，美联储虽然提升了通胀容忍度，但不太可能相应上调中性利率预测值，长期利率的上升空间仍会受到限制。同时美联储的长期通胀预测值也将维持在其目标水平2%，这意味着其长期中性实际利率预测值仍将在0.5%上下。从过去10多年来的数据看，10年期国债的实际利率预测值减去10年TIPS也基本上在此区域内波动，几乎没有超过该值。这意味着10年TIPS未来可能回升，但很可能也不会大幅超过0.5%（见图2）。
2021年随着美国经济复苏加速，通胀及其预期指标将回升。但这主要是因为经济复苏环境下总需求领先总供给所致，而总供给很可能在2022年与总需求达到均衡，加上货币因素在美国通胀中作用在衰减，最近的通胀上升更具有向正常状态回归的过度性质，而不具有长期趋势。最近的通胀预测指标也显示了这些特征。例如密西根大学通胀预期指标显示，自2020年5月经济复苏以来，其1年预期值从2.1%上升到2021年2月的3.3%；但5年值仍维持在2.6%上下小幅波动。
二是期限溢价。传统上，在分析美国国债利率的决定因素时不考虑信用风险和流动性风险溢价。但在理论上美国国债仍存在本金损失的风险；而财政赤字和国债的持续大幅上升也迟早会影响美国的国家信用，只是目前无法确知这一阈值究竟是多少。但越来越明确的是，长期低通胀和低利率环境已使美联储和白宫均认为赤字和债务增长的空间足够大，并且已默认和实施现代货币理论关于财政赤字货币化的主张。这意味着美国在未来若干年都不会真正紧迫和认真考虑财政政策整顿问题。其可能的结果是：虽然穆迪等评级机构将美国国债的主权风险和违约风险溢价均定为零，但市场对这种风险的认知却在上升。这意味着投资者在实际交易中可能会要求溢价，导致国债风险溢价隐性上升。此外，美国的30年和10年期利率掉期与同期限国债利率自2008年以来的负利差现象，也提示了美国国债的信用风险并不一定为零，也并不一定低于所有的同期限资产。
同样，国债的流动性风险溢价也不可能为零，它和各期限国债的供求关系有关。市场动荡投资者抛售是导致国债供求状态变化的短期因素之一，这可以通过拍卖投标比变化观察到。而国债供求的长期变化则只有基本面因素可以解释，这些因素包括国债发行量、财政赤字及它们和GDP比值。未来几十年美国都将处于联邦财政赤字和债务及其预期上升但效果不确定的时期。这将使财政政策及国债供求关系在未来几十年国债期限溢价及曲线走势中的作用越来越重要，同时也增加了预期难度。从长期看，随着国债供给不断增加，投资者需求滞后，其流动性可能受损。
目前，国债发行基本上是根据政府融资需要而非市场需求，所以国债供给将会继续增长；但是否有足够的真实需求与之保持均衡以维持价格稳定，则非常不确定。从近期看，2020年新增的4.55万亿美元国债中，并不真正需要国债的美联储占比达53%；2020年8月以来，该占比更是上升到85%—88%。而美联储不可能无限购买国债，它很可能从2022年开始缩表。和联储一道实施QE的国债一级交易商，在2020年的价格高位积累了大量库存，也面临巨大损失。而一级经销商的融资来源90%依靠回购。随着国债贬值，进行回购的交易商需要有更多的国债做抵押，这会进一步降低其经销国债的能力。同时SRL（美联储针对商业银行的资本充足率指标，计算公式为一级资本/商业银行风险敞口）重新实施，则可能导致银行减持国债。从长期和整体看，美国国债仍会在全球拥有足够大的市场，特别是退休人口增加对美国国债这类长期安全资产的需求会持续上升。但同时，诸多负面因素可能使这一过程减缓并逐渐改变。例如，外国持有者在美国国债的占比已从2009年的30.3%下降到2020年的25.6%。其中，外国官方持有从22%降至15.2%%，达2007年以来的最低水平。这意味着美债供给可能超过实际需求。另外一个影响其相对需求的因素是全球对新的安全资产的寻求和重组。例如过去5年在美债发行增长的同时，美元在全球外汇储备中的占比从65.7%下降到60.5%，这是美债供求失衡的重要信号。
曲线形态的变化及美联储的作用
最近的曲线陡峭和利差扩大主要是因为中长期利率上升，而短期利率平稳甚至下降。未来影响曲线形状的主要因素有美国计划增发中长期国债，同时逐步缩减短期国债发行，以及对债务结构进行缩短放长的调整。除了1.9万亿美元的第二轮财政刺激，拜登政府也在积极推动2.25万亿美元的基建与就业计划，一旦计划通过将进一步增加中长期国债的发行。另一方面，疫情发生后财政部在美联储的存款（TGA）从疫情前的约4400亿美元攀升至1.8万亿美元；而2021年以来财政部大量提取这些存款使余额在4月中旬回落到1万亿美元左右。这将进一步导致短期资金充裕，阻碍短期利率上升，从而使曲线进一步变陡峭。同期，联邦基金有效利率月均值从0.09%下降到0.07%也带动短期利率下降。此外，最近市场关于美联储提前升息的预期增强，则有可能在未来促使短期利率回升使曲线变平缓；而市场关于短期通胀的预期超过中长期预期，也意味着未来中长期利率、利差及曲线的升幅可能会相对缓和。
在未来国债曲线走势中美联储的作用举足轻重。对此作以下分析。
短期利率方面。为了应对短期利率下行压力，美联储有可能调整超额准备金和逆回购利率，将联邦基金有效利率上调到接近目标区间中值的0.125%。中长期利率方面。2008年危机以来美联储的QE政策对维持中长期利率低位的作用不可或缺。就期限构成看，截至2021年3月，美联储持有的国债中2—30年期占比高达93%。未来联储进一步采取措施干预国债利率及其曲线的动因及衡量标准，将主要基于国债融资成本及债务可持续性。
现代货币理论MMT认为，财政赤字货币化的唯一限制是通胀，但其实更直接的因素是通胀导致的政府融资成本上升。进而言之，即使在通胀上升缓慢的条件下，若国债基数大幅持续上升，其融资成本也会上升到难以承受的水平。而这很可能是美国将要面临的主要困境。衡量政府债务负担及其可持续性的两个重要指标是净利息支出与GDP的比值，以及与财政收入的比值。美国在过去并且计划在未来，继续增加国债的重要条件，正是利率长期处于历史低位。这一低利率使过去10年来美国的国债/GDP比值增加了近65%，而净利息支出/GDP比值却仅增长了约25%。然而疫情以来由于国债基数大幅上升，即使在利率下降的条件下，这两个比值也在持续上升。特别是近期，随着中长期利率加速上升，这两个比值将会进一步上升。
未来美联储进一步干预市场的触发条件是个未知数。但美联储很可能不会仅依据长期利率绝对值，而会综合考虑净利息支出与财政收入和GDP的比值。对这两个比值的警戒线可根据历史和评级机构数据作以下预估：净利息支出/GDP比值方面，过去80年的年均值是1.7%，最高点是3.1%，2.5%应作为利息负担严重超标的警戒线。净利息支出/财政收入比值方面，穆迪将主权债务评级从Aaa下降到Aa的警戒线大约是10%，持续高于10%预示债务的可持续性受损。2020年美国的这两个比值在整个利率曲线处于历史低位的环境下已分别达到1.6%和10%；未来随着利率上升它们也会持续上升。进而言之，在债务水平已超过历史水平的条件下，利率的轻微上升也会放大债务负担并影响其可持续性。
美国国会预算署CBO在2021年3月的长期预算展望中明确指出，联邦预算处于不可持续的长期轨道上，并预测净利息支出是未来30年联邦支出中增长最快的部分。按照目前的利率及债务增幅，净利息支出与GDP比值有可能会在2024年触及警戒线3%后继续上升；与财政收入比值则可能在2021年超过10%，高于过去80年的均值9.9%，然后也会继续上升。进而言之，中长期限国债在新发国债中的占比也在上升，在2—30年期新发行国债中，10—30年期占比从2018年的22%上升到2021年的27%。这可能会推升中长期利率升幅领先短期利率。
美联储的缩表过程也会对国债收益率造成影响，但预计影响较为温和可预测。其程序将是逐渐减少直到停止新增国债购买，但仍会通过展期维持余额，最后则不再展期使余额自动减少，但不会向市场出售国债。在此过程中，如果长期利率上升更快并超过阈值，曲线持续陡峭，美联储则可能采取扭曲操作或收益率曲线控制进行期限结构调整，即增加中长期占比，减少短期占比，以控制长期国债期限溢价，使整个曲线及其斜率相对平缓。
总之，利率和美国经济之间也是一种抛物线关系：10年期国债利率高于1.5%意味着经济恢复常态，达到2%—2.25%则是最佳境界，高于此值达到2.5%或以上，则可能弊大于利，特别是在国债发行持续增长的环境下。所以持续高于2.5%很可能是美联储进一步干预的触发点。当然美联储也会同时关注利率上升的构成，若实际利率持续跟随或领先名义利率上升，表明利率上升更多由增长驱动，美联储可能放宽干预条件，否则可能加强干预。
作者系中国银行纽约分行高级经济学家、中国国际金融学会理事