全球资本流动的形势与前景

进入2021年以来，全球经济呈现不均衡复苏态势，美国等发达经济体需求复苏，部分新兴经济体仍然深陷疫情的严重影响中；与此同时，全球大宗商品价格大幅上涨，通胀预期高涨。在此背景下，全球资本流动形势如何？是否会出现资金回流美国、新兴市场资金外流的情况？其未来前景如何？以下笔者将对上述问题进行简要分析。

美国与新兴市场的资本流动形势

整体来看，2021年以来，伴随着美国名义利率的上升，资本已开始回流美国；与此同时，新兴经济体则出现资本流动形势的分化，部分基本面脆弱的新兴经济体面临资本流出压力。

美国方面。2021年以来，受到经济复苏预期和通胀预期抬头的影响，美国名义利率上升。国际货币基金组织（IMF）的近期预测称，2021年美国经济增速将达到6.4%。与此同时，美国10年期国债隐含通胀预期也上升至2.4%—2.5%。在此背景下，资本开始回流美国。根据汤森路透数据库的样本数据，2月美国股票市场外资由净流出转为净流入，流入规模为450.4亿美元，3月继续攀升至817.7亿美元。

新兴市场方面。尽管美联储持续释放出稳定的宽松货币政策预期（美联储主席鲍威尔在4月议息会议后表示，当前美国经济复苏仍不均衡，暂不考虑缩减购债规模），但部分新兴经济体已面临大规模资本外流。国际金融协会（IIF）公布的数据显示，3月新兴市场资产组合约有47.9亿美元资本流出，为2020年9月以来规模最大的月度资本外流。为避免资本外流引发外债危机、货币贬值进一步推高通货膨胀，巴西、土耳其、俄罗斯三大新兴市场国家央行已率先启动加息。

从结构上看，并非所有的新兴经济体都已面临资本外流，新兴市场内部资本流动出现分化。根据IIF的最新数据，因汇率波动减弱，4月新兴市场转为资本净流入。但从结构上看，新兴市场主要为债权类的资本流入（海外发债融资，312亿美元）；权益类资本流入规模为142亿美元，且其中135亿美元流向中国，仅7亿美元的资本流向其他新兴经济体。除中国以外的新兴经济体权益资产组合资本流入较此前呈大幅下降。尽管IIF暂时未公布数据细节，但从上述数据可以看出，部分新兴经济体资产组合资本外流压力较大。

造成新兴经济体内部资本流动形势分化的原因主要有以下两方面：一是疫情防控效果不同导致全球经济复苏不均衡，防控得当、供应链稳定的新兴经济体优势凸显。一季度，美国等发达经济体需求复苏、供给修复较慢，中国经济延续稳步复苏态势，部分新兴经济体则供需两弱。在持续的财政刺激和货币宽松政策下，美国等发达经济体消费支出已修复至疫情前，但工业生产恢复较慢。今年4月，美欧的工业生产指数均未回至疫情前。与此同时，印度、巴西等新兴经济体疫情仍在加速蔓延，供给中断、内需疲弱，消费、工业生产等指标均出现下跌。相对而言，中国等疫情控制得当的新兴经济体供给恢复较快，稳定的产业链使其能够受益于美国经济复苏，较高的资产回报率保障了其对外资的吸引力。而深陷疫情的新兴经济体供给能力下降，无法受益于美国需求复苏，自然在美国经济复苏且美联储宽松时依然面临资本流出压力。二是部分发展中经济体政策空间严重不足，只能放任疫情和经济形势持续恶化。发达经济体凭借储备货币优势和低利率政策，可加码财政刺激，直至就业市场完全恢复。IMF给新兴经济体复苏提供了一揽子解决方案，但均需要财政和货币政策的支持。而部分发展中经济体由于疫情严峻、增长疲弱、货币贬值、公共债务压力上升，导致财政空间较小，财政刺激规模有限。巴西、土耳其等经济体已大幅加息，政府负债成本进一步上升，无力对疫情防控和经济复苏提供更多的财政支持。

美国及全球经济形势是影响全球资本流动的关键

展望未来，笔者认为，美国和全球经济走势是决定全球跨境资本流动的关键。若美国经济带动全球经济同步复苏，美国利率上升未必会对新兴市场资本流动造成冲击；但若美国就业市场改善、通胀上升过快，而其他经济体实际复苏动力不足、新兴市场复苏较慢，则美联储政策收紧可能会引发新兴市场大规模的资本外流。从目前形势看，不宜对全球经济复苏形势过于乐观。

一方面，大部分经济体，特别是新兴经济体仍存在较高的疫情风险。当前主要机构的报告均基于疫苗有效的前提，忽略了全球大部分经济体疫情失控、发展中经济体政策空间不足等客观因素。当前，除美欧等疫苗生产地区外，主要经济体疫苗接种速度较慢。按目前的接种节奏，美国有望于7月实现“全民免疫”。5月底，欧洲疫苗接种完成比例已达28%，预计于9月份接种比例可达70%。但同期，同为发达国家的日本第一剂疫苗接种率仅为4%。新兴市场方面，近期部分国家疫情反弹、发现变异病毒、疫苗分配不足，印度每周新增确诊病例逾100万人，经济活动长期被抑制。世界卫生组织（WHO）表示，目前尚无法确认疫苗能够有效阻止疫情蔓延。一旦全球疫情再度失控，2021年世界经济增速将远低于预期，疫情失控的新兴经济体经济将进一步恶化。

另一方面，全球经济存在供需失衡加剧的风险，通胀上升或快于经济复苏。假设美国能在7月实现“全民免疫”，叠加其大规模财政刺激计划，全球需求或将在美国强劲复苏的推动下上升。但印度等部