离岸人民币市场的发展与跨越

如果以2004年2月中国香港正式开展海外人民币存款、兑换等业务计算，离岸人民币市场已走过十七年的发展历程，并推动人民币国际化取得了一系列里程碑式的成果。目前人民币已成为全球排名第五的国际结算货币和排名第八的国际外汇交易货币，在中国香港、新加坡、伦敦等主要金融中心形成了活跃的离岸市场。2016年10月，人民币正式被纳入国际货币基金组织（IMF）特别提款权（SDR）货币篮子，为人民币的国际货币地位提供了重要保障。基于中国经济体量不断增长以及中国在全球贸易和投资比重向上的长期趋势，人民币在国际金融体系各个层面中的实际使用程度将有巨大的提升空间。而在岸和离岸市场的协同发展，将共同推动人民币发挥作为国际货币的结算、计价、投资和融资功能。

离岸人民币市场的发展历程

与主要国际化货币不同的是，人民币在资本账户还未完全开放的情况下，创新性地以便利经常项目下结算为出发点，推动人民币的国际使用，通过离岸与在岸两个市场同步发展、有序连通，形成“一个货币，两个市场”（One currency，Two markets）的独特发展路径。

在离岸市场发展早期，中国香港金融管理局（下称“香港金管局”）2010年2月对当地金融机构使用人民币发出指引，允许人民币流入香港市场后，只要不涉及资金回流内地，可依照与香港离岸市场其他货币类似的运作开展业务，包括：离岸人民币可不限于贸易结算；允许银行比照美元等离岸货币，对离岸人民币进行记账和流动性管理等。这些措施大大扩大了人民币在离岸金融体系内的运用场景和功能，离岸人民币（CNH）汇率、拆借市场随之发展起来。

2012年以后，人民币合格境外机构投资者（RQFII）、沪港通、深港通、债券通等项目依次开通，随后根据在岸市场的金融开放程度，分别于2016年和2019年分阶段取消了股票通和QFII/RQFII的投资额度限制，为离岸人民币实现投资功能提供了重要渠道。与此同时，中国香港、新加坡地区不断开发出人民币计价的汇率、利率工具，包括以人民币计价的远期、利率掉期、期货、期权等衍生工具，为人民币计价的资产提供了各种风险对冲工具，逐步构建起以离岸人民币存款、借贷、债务融资、资金拆借、远期兑换等多种资产和金融产品为主体的离岸人民币金融生态圈。

2015年“8·11”汇改以及2016年人民币加入SDR货币篮子后，中国资产逐步被纳入 MSCI新兴市场指数及彭博巴克莱等国际主流债券指数。离岸市场发展不再单纯依赖人民币汇率单方向升值，而是配合在岸金融改革提升政策透明度和可预期性，依托离岸市场金融工具和市场架构，进一步强化人民币在各项国际金融交易的便利使用，增强人民币的投融资货币属性。

当前离岸人民币的市场格局特点

离岸人民币资金池保持稳定，支持离岸人民币交易继续增长

从2011年开始，离岸人民币市场资金池经历了“快速增长-回落-稳定”的发展周期。根据中国人民银行《2015年人民币国际化报告》的数据，2014年全球离岸市场人民币存款达到历史高峰1.98万亿元（不包括存款证）；2016年以后，在人民币贬值预期下，离岸人民币资金池出现明显下降，中国香港地区人民币存款下降至约6000亿元，中国台湾地区人民币存款约3000亿元水平，并持续稳定在这一水平上。

尽管离岸资金池出现了一定程度的回落，但随着资本项目下人民币使用程度增加，离岸人民币交易依然保持活跃。从规模上看，根据Wind数据，2020年全球离岸市场资金池总体规模约9600亿元左右（不包括银行同业存款），人民币贷款规模约1700亿元左右，较历史高峰时期均有不同程度的下降；但从流量角度看，以中国香港为例，当地实时全额支付系统（RTGS）内的人民币结算金额规模始终保持在高位，2020年日均结算量超过1.19万亿元人民币，已经超过RTGS系统内港币的日结算量。国际清算银行（BIS）的调查显示，2019年，中国香港地区的人民币外汇交易及场外利率衍生工具每日成交金额达1200 亿美元，较2016年增长45%。相比之下，人民币在中国香港银行体系内的结存规模并没有大幅增长，同期香港地区人民币存款占当地全部货币余额的5.1%，占其外币存款的10.3%，几乎与过去三年水平持平。

离岸人民币市场的形成，以成熟的日间流动性管理以及紧急情况下的流动性补充机制作为市场发展的重要支持

截至2020年年底，中国人民银行已经与39个国家和地区的中央银行或货币当局签署了3.61万亿元的货币互换协议，为离岸人民币交易可能出现的流动性短缺提供了重要的流动性支援方案。香港金管局从2012年开始，参照成熟货币市场的做法，向市场提供一日及一周期限的人民币流动资金安排（两者均为翌日交收），以及隔夜流动资金安排（即日交收），以保持离岸市场人民币的外汇交收、资金拆借等业务的稳定发展。2014年，香港金管局又推出每日上限100亿元的拆借资金，以满足“沪港通”等资本市场开放后离岸新增的人民币流动性管理需求；同时，还推出香港离岸人民币市场的一级流动性提供行（CNH Primary Liquidity Providers，简称 PLPs）服务，由香港金管局为7家 PLPs 提供各20亿元人民币的回购服务 (repo facility) ，以支持扩展离岸人民币市场的庄家活动及其他业务（2016年10月27日，香港金管局宣布将一级流动性提供行由7家增加至9家，该计划总额度也由原来的人民币140亿元增加至人民币180亿元）。根据香港金管局的数据，2019—2020年中国香港货币当局提供的日间流动性（intra-day liquidity）使用量在大约40亿—200亿元之间不等，缓解了因中美经贸摩擦、疫情暴发等事件对离岸市场的影响。

随着人民币跨境双向流通机制的不断完善，流动性管理机制不断发展，曾经分割的境内外人民币资金市场逐步联通，离岸市场人民币资金价格逐步向在岸市场靠拢。直接观察离岸人民币资金利率水平和流动性，可以参考香港人民币银行同业拆息（HIBOR）以及离岸人民币掉期隐含利率等主要指标。2014年以前，离岸人民币货币市场与在岸市场的相对分离，以及有限的跨境资产配置渠道，使离岸人民币资金水平主要受本地人民币供需状况的影响，离岸人民币利率相对在岸存有一定价差。2014年以后，离岸市场流动性机制日益成熟，离岸人民币可以通过股票、债券、基金互认等多个渠道回流在岸市场，两个市场进一步融合。2019年以后，离岸人民币隔夜、一周等短端利率与在岸人民币的利率水平几乎同步，中长端利率水平与在岸的价差也逐步收窄。在离岸市场流动性相对紧张，而在岸市场流动性较为宽裕时，在岸市场较为通畅的渠道可以向境外输出流动性，以在岸市场的人民币“大池”平抑离岸市场的“小池”，实现境内利率价格对离岸市场的引导。

离岸人民币外汇交易的迅速增长，增强了人民币国际投融资货币功能

人民币已经成为全球主要的外汇交易货币之一。 BIS三年一度的调查显示，2019年，全球人民币外汇交易及场外利率衍生工具每日成交金额达2800亿美元，占全球汇市交易量的4.3%，较2013年大幅增长1.3倍，在排名前八位的货币中是唯一的新兴市场货币。其中，在岸市场的人民币外汇交易占全球人民币总交易的比重从2016年的27%明显增长至2019年的32%；而离岸市场占全球人民币总交易的比重保持在六成以上。排名前三的离岸市场人民币外汇交易中心为中国香港、英国、新加坡，占全球外汇交易的比重分别为41%、22%和16%。

BIS的数据显示，2013年至2019年，全球人民币外汇掉期（FX swap）交易量增加了2.4倍至1368亿美元，现货交易量增加了1.8倍至968亿美元，货币掉期（Currency swap）交易量增加2倍至15.64亿美元。这表明，在人民币汇率双向波幅（不论是变动频率或幅度）逐步扩大的背景下，海外投资者为对冲所持有的人民币资产的汇率风险所需的人民币相关衍生产品，也相应增加。因此，发展离岸人民币外汇市场，可为持有人民币资产的海外投资者提供有效工具来对冲汇率、利率风险，有助于进一步增强人民币的国际投资货币功能。