通胀何时见顶

随着新冠肺炎疫情的变化，以及主要经济体应对疫情的宏观政策的出台，通货膨胀形势也发生了变化。2020年下半年以来，钢铁有色、化石能源等资源品价格不断上行。进入2021年，西方国家疫苗接种和经济复苏节奏逐渐提速，但刺激政策并未出现明显退出迹象。这使得通胀成为一个全球性的现象。中国CPI和PPI之间的走势出现分化，使制造业承压。目前看，此轮通胀是已经见顶还是将延续？其又将对全球经济产生怎样的影响？

主持人

钟  伟 《中国外汇》副主编

嘉  宾

李迅雷 中泰证券首席经济学家

沈建光 京东科技集团首席经济学家

钟伟：欢迎两位参与本期的“圆桌”讨论。目前全球经济正在经历一波通胀冲击。从全球一些主要大宗商品指数看，工业初级产品价格几乎创下近10年来的新高。对通胀的成因市场观点各异：有的认为，是因为疫情之下资源产能修复比需求回升的节奏更迟缓；有的认为，是应对疫情的强力刺激政策使然；有的认为，是全球供应链的受损甚至碎片化潜在推高了通胀；还有的则认为，强烈的通胀预期与通胀互为因果。两位如何看待这波通胀的主要特点和成因？

李迅雷：本轮大宗商品价格上涨有基本面的支撑，即存在供需缺口。随着欧美疫苗接种人数的增加，以及美国推出新一轮财政刺激计划，发达经济体有望进一步复苏。世界银行预测，2021年全球经济将增长4%。从需求端看，经济恢复增长，企业主动补库存，将从实体经济渠道增加对大宗商品的需求，为其价格上涨提供支撑。而从供给端看，作为大宗商品主要供给国的新兴市场国家，由于医疗基础薄弱，疫苗接种速度慢，疫情走势存在较大的不确定性，导致供给的恢复速度较慢。

另一方面，流动性宽松增强了大宗商品的金融属性。各国，尤其是欧美发达经济体为应对疫情，投放了大量流动性。以美国为例，2020年3月，美联储实施零利率，并开启无限QE模式，致使2020年美联储总资产增长了76.8%。相比之下，美国商业银行同期信贷仅增长了9.0%，现金资产则增长了86.4%。这意味着尽管美联储放了很多“水”，但美国的商业银行仅将小部分用于放贷，大量资金流入金融领域，从金融属性角度推高了大宗商品等各类资产价格。

沈建光：今年全球通胀上涨幅度和速度超出预期。我认为，对本轮通胀贡献最大，也最不容忽视的因素，就是发达国家今年以来悄然推行的新货币理论实践对通胀的抬升作用。可以看到，疫情以来，美国财政货币高度协同，货币宽松，财政刺激不断加大，且不再受传统的平衡预算观念的束缚。美国财长耶伦认为，在美国利率处于历史低位之际，采取大动作（Act Big）是明智的；同时，政策重点不应关注国债总额，利息负担才是更为重要的目标。在当前的低利率之下，美国支付的国债利息占GDP的比重比2008年金融危机之前还要低，意味着美国财政货币赤字化进程已然加快。

具体来看，在货币政策方面，美联储维持每月1200亿美元规模的资产购买，导致资产负债表规模超过8万亿美元，较疫情之前飙升90%。财政政策方面，美国出台了多轮财政刺激法案，导致2020年赤字率高达15%；如果加上近期拜登政府提交的针对基础设施、教育和应对气候变化的6万亿美元的财政预算法案，美国政府的债务率将被推升至二战后的最高水平。

钟伟：主要经济体对来势汹汹的通胀态度不一。美国仍在维持经济刺激，财政预算赤字上升，围绕基建、产业的一系列政策不断出台；欧、日则大致维持既有的宏观政策，但对修复就业和经济活动的渴望超出了对通胀的忧惧；中国则较早地采取了不急转弯的宏观政策，使经济运行维持在合理区间。在各国经济和社会活动修复参差不齐的氛围下，这轮通胀是已经见顶还是将在高位维持一段时间？甚或后疫情时期通胀中枢已被整体抬升？

李迅雷：我认为大宗商品价格上涨已经接近尾声，下半年预计会维持高位震荡，且随着疫情逐步得到控制和供求关系的修复，年底或将迎来拐点。中长期看，人口老龄化、高债务率、贫富分化等结构性问题，仍会压制主要经济体的通胀表现。

以美国为例，其消费需求的增长可能低于预期，劳动力短缺与消费透支或在经济复苏中相互“拉扯”。这将意味着美国在三季度可能同时面临生产端恢复缓慢与消费端的较快走弱。二季度美国通胀出现高点之后，通胀水平或在高位得到缓释，全年通胀或在美联储预期水平之内。

国内来看，年初以来，需求拉动主要来自地产和出口。在制造业投资、消费意愿仍受限制的情况下，随着下半年地产投资回落、替代效应减弱拖累出口增长，总需求大幅上升的可能性较低，下游行业供大于求的格局将延续，PPI向CPI传导效果预计较弱。预计从6月份起，PPI同比会逐渐回落，下半年中枢可能维持在较高水平；而CPI相对温和，年内高点预计在2.5%左右。

沈建光：当前世界各国经济存在分化，通胀程度也有明显不同。美国5月CPI达到5%，是13年来的最高值；PPI达到6.6%，是2010年有该统计数据以来的最大增速。美国通胀上行，就业也不弱，尽管4、5月美国非农就业连续两个月不及预期，当前5.8%的失业率也比去年疫情前高出2个百分点以上。

相比美国的普遍涨价，欧洲虽然CPI也在上行，但主要还是由油价带动的；剔除能源类的核心通胀水平依然偏低。日本5月通胀自去年3月以来首次上升，适当的通胀是受欢迎的。而中国方面，本轮通胀上涨主要是输入性通胀压力，CPI仍然处于低位。

展望未来，谈及通胀见顶为时尚早。一方面，海外财政赤字货币化实践仍在继续，且不仅是危机应对的举措，而且逐渐成为发达国家宏观政策操作的新范式，或推升全球通胀的中枢水平；另一方面，在全球碳中和已成为国际共识，绿色转型的大背景下，高能耗、高排放产能将受到压降，并向低碳环保产能转化，使供给侧受到冲击，或将支撑大宗商品价格保持高位。

钟伟：年初，人们对美国通胀预期和国债收益率的显著上行十分关注，根源就在于担忧美国宏观政策，尤其美联储政策的重大转向，以及由此引发的连锁反应。人们戏称为“美国的美元，全球的问题”。各国经济修复和宏观政策的不一致何时会趋于收敛？诸如美国这样的主要经济体，可能在何时考虑缩减刺激政策，甚至在通胀周期之后，迎来一轮加息周期？