境外上市监管政策比较及对策研究
当前，中资企业在不同国家、地区的上市方式有所差异。整体来看，赴港上市中资企业以大型民营企业和国有企业为主，实力雄厚，多数能够满足境内外监管审批要求，所以选择境外直接上市。而赴美上市中资企业以互联网、高新技术企业为主。这些公司上市之际尚处于发展初期，各项财务指标难以满足境外直接上市要求，加之部分企业所处行业有外资准入限制，出于上市便利考虑，会更多选择境外间接上市。不同的上市模式面临不同的监管审批。本文将对不同境外上市模式的监管政策进行比较研究f，并在此基础上提出相关监管建议。
境外上市监管几何
境外直接上市
境外直接上市是指注册在境内的公司经中国证监会许可，直接以境内公司的名义向境外证券主管部门申请登记注册发行股票、可转换债券、存托凭证等法律、法规允许的证券，并在当地证券交易所公开上市流通的行为。
早期，我国证监会对境内企业境外上市设置了较高的审批门槛。如1999年的《中国证券监督管理委员会关于企业申请境外上市有关问题的通知》（证监发行字〔1999〕83号）规定，境内企业境外上市净资产不能少于4亿元、融资规模不得少于5000万美元、税后利润不得少于6000万元，且筹资用途需符合国家产业政策。此后，对境外直接上市的审批条件逐步得到简化。2012年证监会发布《关于股份有限公司境外发行股票和上市申报文件及审核程序的监管指引》（中国证券监督管理委员会公告〔2012〕45号），取消了境外发行上市的财务要求，审核重点开始集中在企业的信息披露、经营合规以及是否符合国家宏观产业政策上。2019年证监会在官网更新发布了《股份有限公司境外公开募集股份及上市（包括增发）审核关注要点》，进一步从外资准入与宏观调控、合规经营、股权结构与公司治理、本次发行、特定对象适用事项等五方面列明了境内公司境外上市审核关注要点。在外汇管理方面，早在2002年，外汇局与证监会就联合下发了《国家外汇管理局、中国证监会关于进一步完善境外上市外汇管理有关问题的通知》（汇发〔2002〕77号），此后政策经过多轮更迭，目前已建立了以登记为核心的外汇管理框架，执行的是2014年外汇局发布的《关于境外上市外汇管理有关问题的通知》（汇发〔2014〕54号）。该政策对境外上市发行、回购、变更、注销等环节明确了相关登记事项，对涉及资金汇兑、跨境收支、账户落地等管理操作提供了指引。
整体看，目前我国监管部门对境外直接上市管理较为规范清晰，不过直接上市仍存在审批门槛较高、流程较长、时间较慢等情况。
间接上市模式
一是“大红筹”模式，即境内公司或机构在海外设立特殊目的公司，将境内经营性主体的资产/权益注入境外特殊目的公司，再由境外特殊目的公司实现海外上市。该模式下，依然涉及境内相关部门的监管和审批，操作起来也相对复杂。如境内企业设立境外特殊目的公司，根据《关于外国投资者并购境内企业的规定》（商务部等六部委2006年第10号令，下称“2016年第10号令”）和《企业境外投资管理办法》（国家发展和改革委员会2017年第11号令），应在商务部和发改委两部门核准备案；境外特殊目的公司上市之际，根据《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》（国发〔1997〕21号）及2006年第10号令的规定，应由证监会批准同意；而在境外特殊目的公司返程投资环节，根据2006年第10号令的规定，境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内公司，应报商务部审批。该模式下，相关监管审批依然较多，因此，近年来以该模式实现境外上市的案例并不多见。
二是“小红筹”模式，即境内个人在境外设立特殊目的公司，将境内主体资产/权益通过直接或间接方式注入特殊目的公司，并实现境外特殊目的公司上市。与“大红筹”模式不同，“小红筹”模式充分利用个人在开曼群岛等离岸中心设立特殊目的公司的便利性，规避了商务部和发改委相关审核备案的要求，加速了企业境外上市进度。2006年第10号令规定，“返程投资企业并购境内关联企业需经商务部门审批”，而我国目前在传媒、教育、互联网等领域还存在一定的外资准入限制，因此有境外上市融资需求同时又处于外资限制准入行业的民营企业，通常会采用协议控制模式以实现对境内运营公司的控制及财务合并。近年来，“小红筹”模式因操作便利、门槛较低，成为众多中资民营企业境外上市的首选。
三是”模式。近两年，特殊目的收购公司（Special Prpose Acquisition Company，SPAC）是在美国资本市场兴起的一种上市方式，以其上市门槛低、效率高、费用少而广受关注。SPAC公司设立之初往往只有现金而没有具体业务，发起人凭借自身市场影响力、号召力助推SPAC公司上市募资后，再寻找收购一家或多家具有高成长发展前景的标的企业，将上市身份“让渡”给标的企业，实现标的企业上市。从具体实践来看，目前境内主体直接在境外设立SPAC公司上市的案例比较少见，但有部分境内企业选择搭建“小红筹”框架设立境外主体，再通过与已设立上市的SPAC公司合并实现境外上市。与其他境外上市方式相比，SPAC模式下只需计划上市的企业与已上市的“现金壳公司管理层就收购合并达成一致，即可实现上市，因此无论是在财务要求、审批难度、完成时间还是成本费用上，都有明显优势。