论特别提款权制度的缺陷与改革方向

自新冠肺炎疫情暴发以来，世界面临着前所未有的健康危机和经济危机，并造成了各国对储备资产需求的上升。根据国际货币基金组织（IMF）在2021年4月《世界经济展望》中所做的测算，未来五年全球对储备资产的需求将在1.1万亿—1.9万亿美元，而通过经常账户盈余等传统方式仅能补充0.5万亿—0.6万亿美元的储备资产，全球面临着较大的流动性缺口。因此，为了满足世界长期流动性需求、帮助各国应对新冠肺炎疫情带来的危机、避免经济停滞和通货紧缩，IMF理事会于8月2日批准了约6500亿美元的特别提款权（SDR）普遍分配方案，8月23日该分配方案正式生效。这是IMF历史上规模最大的SDR分配，预计可以满足全球30%—60%的储备资产的需求。

SDR是在布雷顿森林体系下国际储备不足的背景下产生的。在其成立之初，IMF试图将其确立为国际货币体系中的主要储备资产，但是迄今为止，SDR在国际储备中仅占2%左右，其在国际货币体系中的作用不大。然而，面对新冠肺炎疫情冲击和全球长期流动性不足，SDR再次引发学术界和政界的高度关注，并再次被寄予很高的期望。笔者对SDR制度进行了研究，分析了SDR制度现存的不足之处，并为SDR的改革提出了可行性方案，旨在推动SDR在国际货币体系中发挥更大的作用。

SDR存在的主要问题

SDR是由IMF于1969年发行的、用于补充其成员国官方储备的国际储备资产。SDR不是一种货币，也不是对IMF的债权，而是对IMF成员国自由使用货币的潜在债权。SDR的价值由IMF根据SDR篮子中所含货币的固定金额和市场汇率每日进行估算。迄今为止，SDR已分配6607亿SDR（约折合9430亿美元）。

SDR的定价和发行方式：难以适应当今全球多变复杂的环境

SDR自设立以来，其定价方式一直是各方讨论的一个重要问题。SDR的价值由最初的与黄金挂钩，到包含16种货币的一篮子货币决定，再到简化为由美元、欧元、日元和英镑构成的货币篮子决定，到现在的由美元、欧元、人民币、日元以及英镑组成的一篮子货币决定。其货币篮子中的货币处于动态调整中，一国货币只有满足IMF规定的出口标准和自由使用标准时，才能被纳入SDR货币篮子。在确定了SDR货币篮子的货币构成之后，篮子中货币权重的设定也是影响SDR估值的一个关键因素。根据IMF的规定，篮子货币权重由各币种在国际储备以及商品与服务出口中的相对份额确定，以确保篮子反映货币在世界贸易和金融体系中的相对重要性。目前，五种货币在货币篮子中的权重分别是美元41.73%、欧元30.93%、人民币10.92%、日元8.33%、英镑8.09%。最后，根据篮子货币的金额和汇率变动确定当日SDR的价值。此外，篮子货币每5年调整一次，由IMF负责审查。下一次的评估在2022年7月。

SDR定价强调货币发行国在国际贸易和金融体系的重要性。发达国家由于经济实力强，其国际贸易占比和官方储备占都比较大，因而采用这种定价方式往往会忽略新兴市场国家或发展中国家的发言权和利益，导致SDR定值存在公平性的问题。此外，世界格局多极化、经济金融一体化加之新冠肺炎疫情的意外冲击，使世界不稳定、不确定的因素增多，美元本位的弊端以及人民币国际化的发展，也使国际货币体系面临着深刻的变革。而SDR货币篮子每5年才调整一次，调整周期太长，可能无法适应当今全球多变复杂的环境。

SDR的分配：存在相对量不公和缺乏针对性等问题

《国际货币基金协定》规定，在某些特定的条件下，IMF可以向其成员国分配SDR。分配方式有普遍分配和特殊分配两种。其中的普遍分配，必须以补充现有储备资产的长期全球需求为目的，在得到SDR会员国85%以上的投票赞同后，按照成员国在IMF的份额进行分配。截止到目前，SDR总共进行了四次普遍分配：前两次分别在1970—1972年和1979—1981年进行的，总计214亿SDR；2009年，为减轻全球金融危机的影响，IMF进行了第三次普遍分配，分配金额为1612亿SDR；今年8月，为应对新冠肺炎疫情带来的危机，IMF进行了第四次，也是历史上最大规模的一次普遍分配，分配金额达4560亿SDR。SDR的特殊分配，IMF只在2009年进行了一次，旨在使1981年以后加入IMF的成员国都能公平地享有SDR分配，金额为21.5亿SDR（见图1）。

由于SDR是按照份额分配，各成员国通过SDR分配所获得的流动性支持有所差异。新兴市场和发展中国家在SDR分配中能够得到的流动性支持有限。以最近一次SDR普遍分配为例，发达经济体将获得3750亿美元（约60%）的流动性支持；而新兴市场和发展中经济体仅获得2750亿美元（约40%）的流动性支持，低收入经济体得到的SDR数额更少（仅有210亿美元，占3%）。而根据IMF的测算，未来五年发达经济体需要3000亿—6000亿美元的储备资产，新兴市场和发展中经济体对储备资产的需求则在8000亿—13000亿美元。不难看出，新分配的SDR远远不能满足新兴市场国家和发展中国家的流动性需求。SDR的分配不均衡和供需不平衡导致了无需动用SDR的发达国家积累了越来越多的SDR，而迫切需要流动性支持的发展中国家却得不到足够的支持。这表明SDR分配存在相对不公和缺乏针对性等问题。

SDR的分类与使用：潜在有利影响与缺点并存

按照SDR用途的不同，IMF将SDR分为储备SDR（O-SDR，由IMF分配的SDR，仅由IMF成员国和指定机构持有）、结算SDR（M-SDR，市场上以SDR计价的金融工具）以及计价SDR（U-SDR，将SDR作为记账单位），分别对应货币的价值储藏、交易媒介以及记账单位职能（见附表）。

O-SDR是由IMF发行的、用于弥补成员国国际储备不足的储备资产，也就是我们通常讨论的官方SDR。IMF成员国在获得SDR后，可自主决定其如何使用：可以选择持有新分配的SDR来增加其储备资产规模，从而改善成员国的市场准入状况，缓解外部融资约束，增强其政策弹性；也可将SDR兑换为自由使用的货币，以调整其国际储备的构成，或缓解流动性约束，并为额外支出提供资金；还可以使用SDR来偿还IMF贷款及利息等。虽然SDR的自主使用可以增加成员国的政策灵活性，为成员国提供必要的流动性支持，但也会产生道德风险问题：成员国可能利用拨款提供的政策空间来拖延必要的债务重组、推行不可持续的宏观经济政策或拖延必要的宏观经济调整和改革。这就违背了IMF分配SDR的初衷，不利于宏观经济的可持续发展。此外，1976年《国际货币基金协定第二次修正案》试图将SDR正式确定为“国际货币体系主要储备资产”，但一方面由于SDR自创立以来仅进行了5次分配，截至目前为止全球SDR的规模为9357亿美元，仅占全球储备资产的约2%，其规模与世界日趋增长的储备资产规模不相匹配（见图2）；另一方面，SDR的发行是建立在IMF的信用之上的，只有账面价值而没有货币形态，只能用于IMF规定的特定用途，因而其不具备国际储备的普遍接受性、流动性和可得性的特征。综上，SDR尚难以成为国际货币体系的主要储备资产。

M-SDR是由官方或私人机构发行的以SDR计价的金融工具，例如以SDR计价的银行存款、贷款、有价证券或金融衍生品。1975年，以SDR计价的工具首次出现，部分银行开始接受以SDR计价的定期存款；1977年因美元快速贬值，以SDR计价的金融工具数量一度快速增