从跨周期调控看2022年经济态势

新冠肺炎疫情带来了全球治理和全球经济的剧烈振荡，中国经济则加速进入高质量发展的新轨道，率先对宏观调控进行了“不急转弯”的调整。2021年下半年，跨周期调控成为今明两年的主基调，以“六稳”“六保”为主进一步对货币财税政策进行调整，以期将经济增长维持在合理区间。从现在看2022年，中国经济会面临怎样的变与不变，宜采取怎样的跨周期调控手段？

主持人

钟伟 《中国外汇》副主编

嘉宾

魏伟 平安证券首席策略分析师

戴康 CFA 广发证券首席策略分析师

钟伟：欢迎两位参与本期的“圆桌”讨论。2021年开局以来，中国经济增长逐渐回落到常态，但也面临不少新变数：新冠肺炎疫情仍有多点散发之势，困扰了局部经济运行；大宗商品价格居高不下，带动了生产者物价指数（PPI）始终在高位运行；下半年以来，经济增速和市场预期趋于收敛；房地产行业开始出现一些局部风险，等等。两位如何评价2021年的经济增长？

魏伟：2021年，国内宏观经济的运行状况可以概括为“复苏的后半程”，并伴随着“类滞胀”的特征。从表观数据看，由于去年疫情冲击造成“前低后高”的基数，导致今年几乎所有宏观指标都呈现出明显的“前高后低”的特征，尤其是下半年，宏观指标的回落更加明显。但从两年复合增速来观察，各项指标仍处于从疫情冲击下缓慢恢复的进程中，且GDP复合增速大体运行平稳。

总体上看，2021年宏观经济呈现以下几点特征：一是内需偏弱。从两年复合增速来看，固定资产投资与社零增速均未恢复到疫情前的水平，再加上受国内疫情多点散发、夏季汛期扰动、防风险政策等短期冲击的影响，投资与消费的表现均不尽如人意。二是外需较强。海外疫情控制不均，发达经济体需求明显修复，新兴经济体生产恢复较慢，使得去年国内出口的优势延续到今年。三是PPI高企。在国内经济动能逐渐弱化的同时，大宗商品价格在海外的需求恢复、国内在环保限产与碳中和政策预期之下仍然持续大幅攀升，并带动PPI同比叠创新高。这使得经济呈现“类滞胀”的格局。

戴康：关于2021年全年的经济增长，我认为全球经济增长动能位于顶部区域，而国内经济增长动能边际减弱但仍有韧性。

之所以判断海外经济增长动能位于顶部区域，主要是因为本轮海外经济复苏与疫苗接种率高度相关，而欧美疫苗接种率已经放缓。经验数据显示，海外经济复苏与疫苗接种率之间的相关系数高达0.67。下半年全球疫情多点发散，在一定程度上也会对全球经济修复产生影响。

国内经济增长动能边际减弱但仍有韧性，主要体现在两方面：一方面，随着下半年海外经济修复动能的减弱，海外需求也会相应减弱，从而会减弱国内经济增长的动能；但另一方面，市场对于政策“稳增长”的预期有所升温，会强化全年经济保持“韧性”的预期。例如，消费方面，9月16日商务部发布《关于进一步做好当前商务领域促消费重点工作的通知》，着力促进内需改善；财政托基建方面，8月以来地方专项债发行加速，其中8月地方专项债共发行8797亿元，创年内新高，9月1日至9月17日，地方专项债发行总额已达6128亿元。

钟伟：我们常说经济增长有三驾马车，即投资、消费和外贸。构成投资的主项是制造业投资、基建投资和房地产投资。两位如何看待投资的结构性变化？尤其是基建会否有所发力，而房地产投资会不会出现一些意外风险？同时，生活服务型行业的修复始终不太均衡，8月以来社零数据明显放缓，消费还能否成为维持经济增长的压舱石？对明年的投资和消费，两位有何预估？

魏伟：疫情之前，固定资产投资分项当中房地产投资较强，增速在10%左右；而基建和制造业投资偏弱，增速在2%—3%的区间低位震荡。疫情冲击之后，从两年复合增速来看，房地产投资恢复最快，主要得益于疫情后宽松货币政策下房地产投资的销售向好；但近几个月在房企融资收紧、集中供地政策等影响下，已呈现见顶回落的态势，后续可能仍将继续缓慢下行。基建投资目前复合增速仍在2%—3%左右徘徊，主要是受到地方债风险整固、基建项目缺乏等因素的掣肘。后续看，专项债发行和重大项目建设将有所提速，但年内资金到位存在时滞，四季度降温亦将拖累项目开工进度。预计基建显著发力的时点可能在明年一季度。制造业投资受疫情冲击最大，且上游成本涨价、疫情的反复以及内需持续偏弱等因素，可能都压制了企业投资扩张的意愿。整体来看，制造业投资后续仍有改善空间，但在经济整体动能下行的情况下，难有非常强劲的表现。

消费增速年内的修复不及预期，主要是受到短期冲击和长期意愿两个方面的影响。短期来看，一是疫情反复及其对经济活动的影响大大超出了此前的市场预期，尤其8月国内疫情加上汛期，对消费构成了较大冲击；二是经济本身周期性下行的趋势也造成消费弱势，主要表现为地产相关消费（建材、家具、家电等）、升级类消费（汽车、金银珠宝、化妆品、通讯器材、文娱等）均趋于回落。长期来看，一是疫情的冲击与持续的时间拉长，使得居民预防性储蓄增加，降低了消费能力；二是房地产政策收紧影响房价持续上涨的预期，居民财富效应降低造成消费意愿下降。这两个原因可能从长期改变了居民消费习惯。往后看，消费的修复则仍然需要观察疫情演进的情况。

戴康：投资方面，我认为有三大结构性变化值得关注。一是基建投资“稳增长”将逐步由“观察期”进入“验证期”。近期地方专项债在加速落地，就是例证。二是制造业投资，尤其是与出口链相关的高端制造业投资的边际贡献将逐步增强。当前，A股正在开启新一轮“结构性”产能扩张周期，“出口链”相关的高端制造业的产能扩张无论是从企业的财报还是从工业企业的制造业投资数据上，都能得到验证。三是地产投资的边际贡献将逐步减弱。

消费方面，短期内仍有较大的下行压力，政策发力或将舒缓消费下行压力。大宗商品价格上涨已经对下游的消费潜力形成一定的掣肘。大宗商品价格持续高位在事实上导致了利润在上中下游之间的“再分配”，下游消费行业，尤其是劳动力密集型的可选消费行业的利润空间受到明显挤压，并会进一步约束消费行业劳动者的薪酬预期，对宏观的社零数据形成掣肘。不过近期我们也观察到监管正在发力，缓和大宗商品价格高位对消费的潜在影响。例如，9月16日商务部发布《关于进一步做好当前商务领域促消费重点工作的通知》，重点强调稳住大宗消费重点消费，促进新型消费、消费平台载体的发展。

整体而言，预计2022年将进入A股盈利的下行周期，投资和消费端的“稳增长”动能也会相对较大。对于基建投资，预计在“形成实物工作量”的政策驱动下将会继续发力。而从消费端看，不同于2008年金融危机之后的“投资型”财政，2020年疫情之后监管层采取的是兼顾投资和消费的“混合型”财政，因此，在2022年经济下行压力较大的时候，除了基建链“稳增长”政策以外，消费端的相关政策，比如消费券等等，可能也会相继推出。

钟伟：新冠肺炎疫情以来，中国外贸趋势始终向好。不少学者也指出，中国外贸在全球市场份额的提升，可能会相对稳定维持，而不是快速回落。但外贸喜中也有忧，例如，东南亚周边市场、欧美传统市场和“一带一路”沿线市场的增长速率相近，并无太大差异；再如，在一般贸易火热的同时，加工贸易和保税区的表现则相对一般。两位对明年中国外贸有何预判和期待？

魏伟：进入2021年，出口继续维持强势，但结构上已经发生了变化：医疗相关商品的出口已经显著回落，其他劳动密集型产品，以及机电和高新技术产品出口表现较好，顺应了海外需求的切换。一方面，随着疫苗接种铺开，全球疫情得到一定控制，医疗相关商品的需求显著回落；另一方面，由于发达经济体疫情控制的状况较好，而新兴经济体仍然受到疫情困扰，导致其生产能力难以迅速恢复。这使得海外需求再度集中到中国，传统优势商品出口需求不断增加。

目前海外经济仍处于疫情之后的修复期，海外需求仍在上升，考虑国内出口产品竞争力较强，出口增速短期仍可