从人民币货币基差变动看我国外汇市场开放

货币基差反映两种货币的供需相对力量，常为危机、监管政策等外部因素所左右。货币基差提供了一个观测一国外汇市场开放程度的视角。发达国家货币基差整体呈窄幅区间波动特点。近年来，人民币货币基差从宽幅波动且受即期汇率影响明显，逐渐转变为波动区间收窄、与即期相关性弱化的特点。这说明我国外汇市场开放程度在不断提高。

货币基差的涵义和特征

根据利率平价原理，远期汇率可以根据即期汇率、两种货币的利率计算得出。外汇掉期价格等于远期价格与即期价格的差，反映两种货币的利率差。理论上，如果市场价格偏离利率平价，就会产生套利行为，而套利行为又会驱动市场价格回归利率平价。外汇掉期价格隐含的利率差与两种货币名义利率差存在的差异，称为“货币基差”。货币基差理论上为零，但是实际上受多方面因素的影响，非零偏离是常态。

以三个月欧元基差为例。三个月欧元银行间同业拆借利率（Euribor）为-0.58%，三个月美元伦敦银行间同业拆借利率（Libor）为0.13%，两者之差为71bps。欧元即期汇率为1.1700，欧元三个月掉期点为28pips，则掉期价格隐含的三个月欧美年化利差为95bps（28÷1.1700÷0.25=95，0.25年是掉期的期限），与实际利差的-24bps的差别就是三个月欧元的基差。这意味着，相对于美元而言，欧元处于“折价”交易状态，即美元相对欧元更“贵”。

实际上，发达国家外汇市场形成了直接交易货币基差的金融产品，称为交叉货币基差互换。交叉货币基差互换交换两种货币的“无风险利率”，通常是交换“浮动对浮动”的利率支付。比如上述例子中的三个月美元Libor对三个月Euribor。交叉货币基差互换中加在非美货币利率上的溢价或折价，就是该货币的基差。

货币基差反映了两个货币的供需相对力量，会受到市场结构、交易成本、套利限制、资金供求等因素的影响，常为危机、监管政策等外部因素所左右。在2008年金融危机、2020年3月底美元流动性危机等事件中，名义利率市场失效，对美元资金的强烈需求推动大多数货币的基差走低。此外，新兴市场国家货币对美元的基差，通常还与其外汇市场开放程度相关。对外开放程度越高，货币基差波动的幅度越小，越稳定。

可以说，外汇掉期市场对利率平价关系的背离，产生了非零基差。以美元兑人民币掉期交易为例，人民币货币基差等于外汇掉期价格隐含的中美利差与中美参考利率差异（名义利差）间的差异。换句话说，基差是名义利差无法解释掉期价格波动的剩余部分。实践中，境内美元与人民币的交叉货币互换交易尚不活跃，市场有参考报价，但实际成交寥寥。资讯系统里查到的价格多为参考报价，可参考和使用的价值有限。而外汇掉期交易市场交投非常活跃，其深度和广度更能满足基差分析的需要。因此，人民币对美元基差也有一个近似公式：人民币对美元基差≈美元人民币掉期点÷美元兑人民币即期汇率－中美参考利率差。例如，假设人民币一年期上海银行间同业拆放利率（Shibor）为3.00%，美元一年期Libor为0.24%，一年期的美元兑人民币掉期点为1580pips，美元兑人民币即期汇率为6.4900，则一年期人民币货币基差近似为1580÷6.4900-（3.00%-0.24%）×10000=-33bps。

主要发达国家货币的基差研究

2008年金融危机以前，主要发达国家货币对美元的基差相对较小。金融危机之后，随着整个金融体系的风险厌恶情绪抬升，风险溢价逐渐上升，基差开始长期存在。从G10国家中三个最具代表性的货币——欧元、日元和澳元对美元的基差变化情况看（国外交叉货币互换市场非常发达，此处的基差数据用的是交叉货币互换基差），欧元和日元对美元的基差长期为负，意味着欧元和日元在与美元的互换交易中处于相对“折价”状态。这种“折价”状态不仅出现在一年期的互换交易中，其他期限亦是如此。究其原因，美元利率相对于欧元和日元长期具备利差优势，有源源不断的欧元和日元资金兑换成美元以追求更高的收益率。同时，欧元和日元对美元的基差走势存在极高的相似性，这主要由于欧元区和日本央行奉行高度相似的量化宽松政策，流动性泛滥。澳元的情况则较为不同，澳大利亚本土的资本市场容量不足，澳洲企业常年在境外发行美元债券，募集美元资金后再换回澳元进行使用，因此澳元对美元的基差长期为溢价。

发达国家货币基差整体呈现出窄幅区间波动的特点。尽管2008年金融危机后，主要国家货币对美