专家笔谈 | 布雷顿森林体系：过去、现在和未来
连平 植信投资首席经济学家兼研究院院长
“布雷顿森林体系的确立与瓦解，均是美元霸权的产物，有着历史的必然性。”
两次世界大战使美国黄金储备与贸易顺差迅速增加，英镑作为国际贸易、投资、金融交易、储备货币的地位受到极大挑战。在美国占据全球四分之三的黄金储备与拥有强大的经济、军事实力的条件下，为确立美国的全球金融霸权，同时考虑到战后多国对稳定汇率、刺激出口、复苏经济的诉求，美国借机推出“怀特计划”。经过多国协商，布雷顿森林体系应运而生，以美元-黄金为基础的金汇兑本位制度得以确立，以美元为中心的国际货币体系形成。
但随着各国经济的迅速复苏，美元贬值压力增大，布雷顿森林体系的系统缺陷也开始显现并愈演愈烈，最终导致其解体。体系瓦解的原因主要有四：一是战后经济发展不平衡。主要发达国家经济迅速复苏，顺差积攒的美元用于兑换黄金，而美国多次爆发美元危机，加上军费开支巨大与国际收支恶化，美国经常项目赤字严重，美元发行量大大超过黄金储量，美元信用受到挑战。而在黄金储量不足的情况下，则迫切需要以货币贬值来缓解贸易劣势。二是布雷顿森林体系存在天生的制度缺陷，即特里芬悖论。美元同时兼具一国主权货币、国际支付结算货币、储备货币、国际定价货币等多重身份，一方面需要持续输出美元，以维持日益增长的国际市场交易与储蓄需求；另一方面，固定汇率制又限制美元贬值，美国需要长期保持国际收支顺差，回流美元以稳定汇率。三是美国自身利益的驱使。1971年美国“新经济政策”推动国际货币体系改革，为重振美元地位，美国宣布征收10%的进口附加税、暂停了美元-黄金兑换、削减10%对外援助、宣布美元贬值。在经济与政治双重施压下，其他发达国家被迫实行浮动汇率制度。四是历史发展的必然性。布雷顿森林体系解决了二战后大部分国家货币流动性不足的问题，稳定了剧烈动荡的国际汇率市场，有助于恢复和发展二战后初期国际金融与国际贸易；国际货币基金组织与世界银行也为一些国家的经济复苏提供了融资支持，但这些并不能适应经济多元化发展的需要。
总体来看，布雷顿森林体系的确立与瓦解，均是美元霸权的产物，有着历史的必然性。
“从金本位制、金汇兑本位制、美元纸币信用本位制与数字货币的发展过程可以看出，未来国际货币体系将不只是主权货币的组合。”
布雷顿森林体系的形成与解体为我国经济金融发展提供了一系列启示：一是货币制度调整要以服务于实体经济发展为最终目的，当货币体系难以满足实体经济发展需要时，合理的货币制度改革是必然的。二是稳慎推进人民币国际化是我国在国际货币体系多元化发展方向下的必然选择，我国作为全球第一大贸易国，稳慎推进人民币国际化有助于降低结算成本与汇兑风险，能够在激烈的国际竞争中掌握主动权与话语权，以更好地维护自身利益。三是推进人民币国际化需要巩固我国的经济基础与维持足额的黄金储备，以支撑人民币国际信用，维持人民币汇率基本稳定。四是未来国际局势仍将持续动荡，国际货币体系仍具有许多不稳定因素，如英国脱欧与欧盟扩张后，成员国间不均衡的经济发展水平将进一步提高欧元风险，为应对国际货币体系变化与他国制度变更的溢出效应，我国需要建立科学的应对预案，以维护我国利益。五是从金本位制、金汇兑本位制、美元纸币信用本位制与数字货币的发展过程可以看出，未来国际货币体系将不只是主权货币的组合，而是数字货币与主权货币共生和相互交织的新格局。人民币国际化2.0版也必将是注入数字元素的体系竞争。
“美元在国际货币体系中仍然占据主导地位，但在支付结算、储备、金融交易等方面的占比呈下降趋势，多元化的国际货币体系正在形成。”
美元霸权地位至今仍未改变。美元以计价为基础，不断扩展至货币支付与结算、商品与服务贸易、外汇交易、投融资、储备、货币政策锚等各个领域，但在一些领域中，美元占比呈下降趋势。
其一，美元仍然是国际上主要的跨境支付货币。全球银行间金融电信协会（SWIFT）最新公布的数据显示，2021年8月美元在全球支付货币中的份额占比为40.04%，较2019年8月的42.52%下降2.48个百分点，紧随其后的欧元（37.95%）同期上升5.89个百分点。
其二，美元是主要的大宗商品计价货币。1974年美国与沙特达成协议，将美元作为石油贸易结算的唯一货币，并要求其购买美国国债，石油美元得以确立；而在RICI（罗杰斯国际商品指数）的38种商品期货合约中，除可可、橡胶、小麦粉、菜籽油外，均以美元计价。此外，全球95%的国际大宗商品也是以美元计价。
其三，美元是主要的跨境贸易结算货币。根据SWIFT的统计，截至2021年8月，美元在跨境贸易金融业务中的份额为88.07%，较2019年8月的87.25%微升0.82个百分点，遥遥领先第二名欧元的5.67%。
其四，美元是主要的外汇交易货币。国际清算银行（BIS）每三年一次的抽样调查结果显示，2019年全球外汇交易中美元交易占比88.3%，较2016年的87.6%略有上升；其后依次是欧元32.3%、日元16.8%、英镑12.8%，人民币占比4.3%，排名第八。
其五，美元是主要的金融交易货币。BIS数据显示，国际未清偿债务债券中，2021年一季度以美元计价的面值占比41.98%，排名第一，但与2020年一季度的43.38%、2019年一季度的42.37%相比，均有所下降；在发行的股票、债券中，2021年二季度美元计价的面值占比为46.0%，排名第一，与2020年二季度的46.9%、2019年的46.5%相比，同样有所下降。同期，欧元、英镑占比均有所上升。
其六，美元是主要的官方储备货币。国际货币基金组织（IMF）最新公布的数据显示，美元在国际官方储备货币中的占比持续下降，由2010年第一季度的62.18%降至2021年第二季度的59.23%。
其七，美元是全球主要的货币锚。布雷顿森林体系制度化了美元作为主要锚货币的角色，并且沿用至今。目前，超过38个IMF成员国直接将美元作为其固定汇率制度的货币锚，约31个成员国浮动汇率制度均会直接或间接地受到美元的影响，其他成员国盯住一篮子货币的汇率制度也参考了美元汇率。
同时也要看到，国际货币体系正向多元化的方向发展，不过美元第一的地位不会因此动摇，其具有长期滞后性。即使未来国际货币体系中美国经济总量不再第一，美元在国际金融投资、贸易结算、大宗商品计价等方面的主导地位仍有可能会持续一段时间，因为美元在国际市场上已形成规模效应，在国际交易中能够发挥巨大的成本优势，且国际货币体系的变革需要一个漫长的过程。
王永利 海王集团首席经济学家
“固守金本位制是注定要被淘汰的，这是布雷顿森林体系崩溃的根本原因。以任何一种实物作为货币，或者恢复实物本位制货币，或者比照黄金原理运用新的加密技术设计的加密数字货币，都是违反货币发展逻辑和规律的。”
1944年建立的布雷顿森林体系，本质上就是一种金本位制货币体系，将全球货币在很大程度上维持在金本位制状态，即使很多国家的货币本身并没有承诺与黄金固定挂钩。而这也成为布雷顿森林体系必然崩溃的根本原因。
纵观世界货币发展史，货币基本上呈现出“自然实物货币-规制化金属货币-金属本位制纸币-脱离实物的纯粹信用货币”的发展历程，如同蝴蝶由卵到蚕，再到作茧变蛹，最后破茧化蝶一样。这一过程中，货币自身的价值属性不断退化，作为价值尺度的信用属性不断增强，最终实现质变，进入货币的成熟或高级阶段。
货币之所以必然会脱离实物转化为纯粹的信用货币，是因为在实物货币及实物本位制体系下，货币的供应高度受制于充当货币的实物本身的供应，而且充当货币的实物本身就是可交易财富的重要组成部分，货币总量难以与可交易财富的价值规模相对应并保持货币币值的基本稳定，很容易因货币供应不足和运行效率不高而严重阻碍货物交易与经济社会发展。只有彻底脱离实物，可以对货币供应量进行必要调控，才能使一国货币总量与该国主权范围内、法律可以保护的可交易财富的价值规模相对应，才能保持货币币值的基本稳定，并推动货币表现形态和运行效率的不断改进，充分发挥货币对促进交换交易和经济社会发展的积极作用。
从实物货币向信用货币转化是货币发展的必然方向，是不能倒行逆施的。这已被实践所证明。中国曾经在全世界率先进入金属本位制纸币阶段，大大促进了经济社会发展；但由于没有实现新的突破进一步迈入信用货币阶段，反而在受到冲击后又退回到金属货币状态，结果对经济社会发展造成严重束缚。
布雷顿森林体系对促进当时的国际经贸发展产生了重要作用，但其仍然固守金本位制，只是在原有国际货币体系崩溃后的应急措施，并没有实现重大突破。随着战后世界经济的快速发展，货币供应跟不上社会需求的矛盾不断增强。特别是在美国由大量净出口转变成为大量净进口之后，美元投放日益超越其黄金储备，国际社会对美元与黄金挂钩的信任受到严重冲击，随之出现用美元挤兑黄金的热潮，对美国货币金融和经济社会稳定构成巨大威胁，并导致美元金本位制难以为继。到1971年，美国不得不宣布放弃美元兑换黄金的国际承诺，布雷顿森林体系随之瓦解。这也充分证明，固守金本位制是注定要被淘汰的，这是布雷顿森林体系崩溃的根本原因，特里芬难题只是其一种表象。
所以，美元与黄金脱钩并未造成美元的崩溃，反而推动美元乃至全球货币加快向信用货币转化。这在货币发展史上不是退步而是重大进步。因此，尽管美元随后对黄金以及主要国家货币的汇率出现了一段时间的剧烈波动，但并没有对美元的国际地位产生重大影响。在美元汇率达到新的均衡后，美元的国际储备和国际影响力反而进一步增强。
由此可见，再想以任何一种实物作为货币，或者恢复实物本位制货币，或者比照黄金原理运用新的加密技术等设计非国家化、去中心的、总量和阶段性供应量完全由系统锁定的加密数字货币，都是违反货币发展逻辑和规律的，是倒退而非进步。所谓的“加密数字货币”，可以成为新型数字资产，但难以成为真正的流通货币。
“信用货币在突破供应不足的瓶颈、对经济社会发展产生巨大支持作用的同时，又容易造成货币严重超发进而引发恶性通货膨胀与经济金融危机等问题。对此，仍需深刻变革和不断完善。”
在货币发展史上，信用货币的出现绝对是货币深刻裂变与质的升华，从根本上解决了以往货币供应跟不上可交易财富增长所形成的“货币短缺魔咒”，极大支持了经济社会的发展。但信用货币又容易造成货币严重超发进而引发恶性通货膨胀与经济金融危机等问题。对此，人们亟需对信用货币深入研究、准确把握、推进变革、尽快完善，但绝不能因此就否定方向重走回头路。这其中至少有以下几点需要准确把握。
一是信用货币体系运行的根本要求。即保持一国货币总量与该国主权范围内、法律可以保护的可交易财富的价值规模相对应，尽可能保持货币币值的基本稳定。这就要求准确测度社会物价总水平的变化，据以调控货币投放和货币总量。建议积极推动货币数字化、智能化发展，提高效率、降低成本、严密监控，增强货币调控的准确性、及时性、前瞻性。
二是信用货币的投放渠道与质量控制。信用货币体系下，除货币投放机构购买小规模的价值储备物投放基础货币并据以确定和维护货币币值外，绝大部分货币都需要通过信贷方式投放。当信贷投放成为信用货币投放最主要的渠道，信贷资产的质量就成为货币质量最重要的影响因素。鉴此，需要建立严格的信贷资产质量印证标准，及时识别和处理不良资产损失，对资不抵债和流动性枯竭的货币投放机构要实施破产重组，尽可能将多投放的货币予以核销。还需要将货币投放机构区分成单一中央银行与众多商业银行分别管理。
三是良好的国家治理以及主权和法律保护。信用货币体系下，货币是以整个国家的财富价值作为支撑的，是整个国家的信用，与“国家”紧密相连。因此，央行独立性和货币政策中性难以维持，货币政策成为越来越重要的国家宏观调控工具，其准确运用，需要得到国家良好的治理理念和体制机制的支持。
在国家主权依然存在，世界尚未实现一体化治理的情况下，离开货币和财富的国家保护，推动货币的非国家化，同时流通两种以上货币，或者推行超主权货币，都会给信用货币管理带来巨大挑战，是不现实的。欧元并不是超主权货币，实际上是一种“区域主权货币”。欧元一经推出，其成员国原有的主权货币必须全部退出，而不能同时并存。同样，设想推出与一篮子主权货币结构性挂钩的超主权货币（如eSDR或Libra等）并与其挂钩货币同时并存，是难以实现的。
四是货币投放与权益证券化资产的关系。随着金融的发展，各种权益证券化产品快速发展并广泛交易，产生新的保值增值需求，并形成越来越大的金融市场货币占用（交易保证金等），且会相互转移并对实体财富和金融资产的价格产生深刻影响。这给货币币值监测与总量调控带来重大挑战。对此需要严格控制，社会主体只能用自有资金进行此类投资。
五是“记账清算”对货币运行的深刻影响。信用货币体系下，货币支付越来越由收付款双方直接进行现金收付的“现金清算”，转变为通过清算机构（商业银行及支付机构）按照付款方指令从其存款账户扣减并增记收款方存款账户进行清算的“记账清算”。这样，就使得货币从现金拓展为“现金+存款”。现金在货币总量中的比重不断下降，大大节省了现金印证、流通和管理的成本，并有利于将货币更多地集中到商业银行并支持其信贷投放，提高货币利用效率，强化货币使用的合规性监控。
管涛 中银证券全球首席经济学家
“布雷顿森林体系的设计和最终崩溃有两大教训：一是美国可以借助美元霸权地位和固定汇率输出通胀压力；二是缺乏国际协调。”
布雷顿森林体系于1944年建立，其核心是双挂钩，即美元以35美元兑换一盎司黄金价格与黄金挂钩、各国货币以固定汇率与美元挂钩。由此开始，美元彻底取代英镑，成为国际储备货币。固定汇率安排与经常项目可兑换承诺构成国际货币基金组织成立之初的重要宗旨。它与关贸总协定和世界银行共同构成了战后全球经济治理的三大支柱。通过创造一个稳定的国际货币和贸易环境，避免再次出现货币竞相贬值、关税大战等问题，促进了战后初期全球经济和贸易的快速恢复。
但是，这种金汇兑体系存在致命的特里芬难题，即世界经济上升会增加对国际储备货币的需求，美国既要对外负债输出美元，又要维持美元与黄金价格的稳定，负担只会越来越重。另一方面，随着国际贸易和金融交易的激增，美国的黄金储备快速下降。尤其是1960年代，美国的经常账户盈余已经无法平衡越战和对外援助的债务，导致60年代末期全球各界对发生黄金挤兑的担忧逐渐升温。然而，美国并不想牺牲国内经济（采取紧缩政策）和无限对外负债来平衡国际收支和稳定美元汇率。尽管国际社会希望通过创建黄金总库与特别提款权的措施来补充全球国际清偿能力，美国政府甚至于上世纪六七十年代还多次尝试通过资本管制来抑制国际收支失衡，但都收效甚微。
1964年美国黄金储备基本上与对外债务相当；1970年美国对外债务已经是黄金储备的两倍。当时的国际共识是，美元兑黄金的价格被严重高估，美元危机频发。1971年8月15日，尼克松政府宣布美元与黄金脱钩。之后，美元与黄金价格多次重估，但布雷顿森林体系已名存实亡。
布雷顿森林体系的设计和最终崩溃有两大教训。一是美国可以借助美元霸权地位和固定汇率输出通胀压力。由于缔约国承诺会维护与美元之间的固定汇率，当美国实施扩张性政策的时候，美元就会有贬值压力，此时各国都需要跟进实施扩张性政策。在上世纪60年代末期，美国货币发行增速显著高于GDP增速。国际游资确信非美元货币都有升值压力，大量热钱因此流入欧洲。事实的确如此。为了稳定汇率，欧洲国家的货币增速被迫一度上升至两位数，以此对冲本币升值压力。输出通胀压力是美元霸权的最直接体现，这一作用一直影响到今天。二是缺乏国际协调。美国曾经尝试延续布雷顿森林体系，但协调各国利益极具挑战。即便清晰地看到问题的根源（法国也是最早提出美元嚣张特权），法国在知悉美国不愿重估美元与黄金的价格后，也要抢在美元不可避免大幅贬值的前夕大量增加黄金的持有量。多数欧洲国家都参与到对黄金的抢购，抵消了美国出售黄金稳定价格的努力。一旦潘多拉魔盒打开，各国不再确信美元不会继续贬值，同时也继续怀疑美国是否能听取意见控制赤字和通胀。
美元与黄金脱钩后，借助美元的国际地位，继续享受任性的霸权，继续向世界输出或转嫁危机。而新兴市场和发展中国家因为金融市场不发达、本币非国际储备货币的原罪，只能深陷欲罢不能的美元陷阱。美国次贷危机引爆2008年全球金融危机，进一步引发了大家对现行美元本位国际货币体系的反思，出现了多极化、超主权、去中心化等替代改革方案。同时，随着国际货币基金组织成员大都接受了第八条款经常项目可兑换的一般义务，对跨境资本流动的管理也提上了议事日程。国际货币基金组织从起初主张资本账户自由化，转而逐渐接受和认可加强对无序资本流动的宏观审慎管理甚至实施资本管制措施。国际货币基金组织对成员的政策监督也从汇率政策、货币可兑换扩大到宏观经济政策，从逆差国扩大到顺差国。
“美元国际地位的稳固与国际货币使用的路径依赖、金融全球化的发展、替代货币的缺乏、能源交易的计价结算等密切相关。”
早在布雷顿森林体系解体之前，学术界对美元地位下降的预期就一直存在，主要原因是美国GDP占全球的比重在下降，对世界经济的影响力已经不比当年。世界银行的数据显示，美国GDP占全球的比重从1960年的39.7%下降至1973年的30.9%，2019年进一步降至24.4%。但是，迄今美元仍是全球最大储备货币、外汇交易货币、国际借贷货币和国际支付货币。到2019年，美元实际有效汇率较1973年反而升值了8.2%，说明美元的影响力并未下降。
四点因素可以解释美元国际地位的牢固。一是国际货币使用存在路径依赖。即使有重大历史事件冲击，世界货币的更替依然极为缓慢。以英镑为例，19世纪的世界霸主英国GDP占全球的比重也持续下滑，并在1894年被美国超越。但是，直到50年后的二战结束和布雷顿森林体系建立，才标志着英镑世界货币的结束。目前，美国仍是世界最大的经济体，经济前景可能比欧洲和日本还要好。
二是金融全球化对美元国际地位有着促进作用。二战后百废待兴的国家都需要大量资金来投资重建，加上新兴市场国家的崛起，跨境资本流动越发活跃。国际清算银行的数据显示，2019年全球外汇交易市场日均成交达到6.6万亿美元，远超商品贸易额。虽然美国GDP占全球的比重在下降，但是汇率盯住美元的国家并未下降多少。Ethan Ilzetzki，Carmen
M. Reinhart和Kenneth S. Rogoff（2017）的归类统计显示，2015年仍有占全球经济62%的国家以各种形式盯住美元；这一比例仅比布雷顿森林体系期间下降约10个百分点，远低于美国经济比重的下滑。固定汇率需要牺牲资本流动来保证货币政策的独立性。此外，新兴市场国家普遍缺乏稳定的政治环境，因而，新兴市场国家需要不断积累足够的美元储备来应对日益旺盛的资本流动。
三是缺乏替代货币。布雷顿森林体系解体时，外界普遍预计日元和德国马克会是美元的挑战者。现在近50年过去了，美元地位依旧牢固，日元的挑战者地位也被人民币替代，德国马克则由新生的欧元取代。不过，人民币和欧元都有各自的缺陷。前者尚处于国际化早期阶段，后者因为欧盟内部分歧难以形成铁板一块，国际化程度在进入21世纪以后似乎陷入停滞，主要范围仍限制在欧元区内。不过，国内外学者普遍预计，未来会出现国际货币多极化的格局。例如，巴里·埃肯格林在其2011年《嚣张的霸权：美元的兴衰和货币的未来》指出，欧元将主导欧洲，美元继续统治美洲，人民币将成为亚洲主要货币。如今，超主权信用货币甚至去中心化数字货币，也成为国际货币体系改革的备选方案，但这方面的争议非常大。
四是美元与黄金脱钩后，1970年代借两次石油危机之机，推动国际能源交易用美元计价结算，对巩固和增强美元国际地位发挥了重要作用。这样的话，即便不与美国直接发生经贸往来，也要使用和持有美元。而美国拥有全球最具深度和广度的美元资产市场，这为美元在全球的广泛交易和使用提供了得天独厚的优势。而交易、使用美元的市场主体越多，美元流动性就越好，交易成本就越低，使用就越便利，进而也就会吸引更多的交易和使用。
赵庆明 中国外汇投资研究院副院长
“金本位并没有想象的那么好，未来更不具备恢复金本位的条件，应该彻底打破对金本位的不切实际的幻想。”
美元与黄金脱钩时，曾被认为借着黄金才取得头号国际货币地位的美元将会由此衰落，美国经济和金融也会受到重创。但实际情况却是，没有了与黄金捆绑的束缚，美元的国际地位非但没有被削弱，反而随着美国采取的更加灵活的货币政策，其头号国际货币的地位及其在国际贸易投资中的重要性进一步得到提高，