从“北向通”到“南向通”：跨境债券投资模式创新

“债券通”是我国推动债券市场开放的主要渠道之一。其通过基础设施互联互通安排，在尊重境内外不同市场差异性基础上，便利投资者以其熟悉的交易规则及惯例进行跨境投资，促进了境内外市场的共同发展。“北向通”自2017年启动迄今，已取得显著效果；“南向通”于2021年9月成功推出，更显示出这种跨境债券投资创新模式的勃勃生机。

“北向通”的制度特点及实施效果

“债券通”开通之前，内地债券市场对外开放主要有两个渠道：一是境外机构直接投资境内债券市场，2010年先开放给境外央行、境外人民币清算行、参加行等三类机构；2016年，扩大至更多符合条件的境外机构。二是合格境外机构投资者（QFII）/人民币合格境外机构投资者（RQFII）。人民币正式被纳入特别提款权（SDR）货币篮子后，内地不断降低债券市场准入门槛，但无论是直接投资还是QFII/ RQFII，都要先在境内开立托管及结算账户，交易时需遵循境内市场规则，资金跨境流动，境外机构需要投入较多资源跟进甚至进驻。因此，该两类模式较适用于实力较强的境外投资者。

“债券通”换了一个思考角度：假如一些境外机构对人民币债券感兴趣，希望自主进行投资，却因各种原因不想进入境内市场，如何满足这部分投资需求？“债券通”的设计初衷是，通过内地与我国香港地区（以下简称“香港”）监管机构合作，实施托管、交易及结算等关键环节封闭管理，模拟境外投资者在境外市场以国际通行的方式投资境内债券市场的环境。在这个过程中，投资者并不直接体验跨境流程。

“北向通”业务包括：（1）“北向通”遵循两地现行法律法规，相关交易结算活动遵守交易结算发生地的监管规定及业务规则；（2）境外（香港）托管机构在境内托管机构开立名义持有人账户，境内托管机构为境外托管机构办理债券登记托管；（3）境外投资者通过境外电子交易平台发送交易指令，境内托管机构为交易结果提供券款对付结算服务，资金支付通过人民币跨境支付系统办理；（4）境外投资者可使用自有人民币或外汇投资，使用外汇投资的可通过香港人民币业务清算行办理外汇资金兑换。简言之，“北向通”引入了多级托管机制，以境外交易平台传递指令，以人民币完成跨境收付及结算。

“北向通”制度设计为更广泛的境外投资者，尤其是中小机构投资者提供了投资便利性，为内地债券市场开放及人民币国际化做出了贡献。

一是通过“北向通”入市的机构增加较快，交易也较活跃。2021年9月末，“债券通”登记机构投资者2879户，同比增加708户。越来越多的境外机构选择通过“债券通”入市。根据人民银行数据，2019年“债券通”和直接入市机构分别为491户和435户（同时选择两种入市方式的有130户），前者首次超过后者；2020年两者分别为625户和468户（同时选择两者的有188户），差距有所扩大。2021年前三个季度，“北向通”二级市场交易金额4.77万亿元，同比增长32.3%。近年来内地持续优化“北向通”机制，并引入了3年债券投资税务宽免，刺激了“债券通”交易量，日均成交金额从2018年的36亿元，增至2020年的193亿元及2021年前三个季度的236亿元。

二是“北向通”有力推动了境外投资者增持人民币资产，提升了境内债券市场的国际化程度。近年来境外机构加快增持人民币债券，截至2021年9月底，境外机构人民币债券托管量已达3.84万亿元，占境内债券托管量的3.46%，比人民币被纳入SDR篮子货币正式生效（2016年10月）前，增加了3.12万亿元（增长4.3倍）。主要增长动力是直接投资及“债券通”模式。2018年，通过直接投资净流入境内债券市场5160亿元，是“债券通”净流入的6倍；2019年降至2.3倍；2020年“债券通”净流入4907亿元，反超直接投资4%。另一方面，两种主要投资渠道并存，形成了良性竞争，有利于推动境内机构提升服务能力，并促进境内债券市场与国际市场接轨，如内地研究引入国际通行的多级托管方式。

三是“北向通”配合境外央行持有人民币外汇储备，有利于提高境外对人民币的接受程度。人民币已逐渐成为主要国际储备货币之一，2021年第二季度，各国央行持有人民币外汇储备为3119亿美元，比2016年第四季度增长2.44倍（同期全球外汇储备增长42%）；人民币外汇储备占全球外汇储备的2.61%，占比上升1.53个百分点。境外央行增持人民币债券的主要渠道仍是直接投资，但“债券通”也是一个有效的补充渠道。同时，富时罗素、彭博及摩根大通分别将人民币债券纳入其主要全球债券指数，引导更多境外投资者将人民币当作主要投资资产。由于“债券通”的存在，各类机构投资者买卖人民币债券同其他货币一样便捷。

“南向通”的特点及重要意义

2020年5月，人民银行等四部委发布《关于金融支持粤港澳大湾区建设的意见》，首次提到要优化完善“债券通”等金融市场互联互通安排，适时研究扩展至“南向通”。人民银行与香港金管局成立工作小组展开“南向通”框架性方案研究。2021年9月15日，人民银行与香港金管局发布联合公告，决定内地和香港基础服务机构开展香港与内地债券市场互联互通南向合作（“南向通”），并于2021年9月24日正式上线。

“南向通”整体政策思路与“北向通”相同，不突破内地和香港现行政策框架，要求参与者遵循内地与香港现行法律法规，相关交易结算活动遵守交易结算发生地的监管规定及业务规则。“南向通”明确，