美联储削减购债背景下的全球汇市格局

北京时间11月4日凌晨，备受关注的美联储11月议息会议正式落下帷幕。美联储一如市场预期启动了缩减购债计划，但在随后的发布会上，美联储主席鲍威尔却拒绝透露有关加息时点的消息。这也让美联储加息的启动时点和加息幅度成为市场新的关注焦点。笔者认为，考虑到当前全球经济环境与2013—2015年美联储的紧缩时期有许多不同，外汇市场可能不会简单重复上一轮美联储紧缩周期的走势。美元总体上可能会跟随经济的起伏呈现先涨后跌的格局，但非美货币的走势则会在各自经济复苏节奏和货币政策取向差异的影响下趋于分化。

美联储Taper靴子落地，加息周期不再遥远

在上一次的美联储会议中，鲍威尔已经充分提示了缩减购债（Taper）的时间点和节奏。因此，市场几乎一致预期美联储会在11月的会议上宣布启动Taper。会议的结果与美联储此前与市场的沟通基本一致：美联储计划从11月晚些时候开始减少购债规模，每月将少购买100亿美元的国债和50亿美元的抵押贷款支持债券（MBS），并按照每月150亿美元的速率持续减少购债量，直到完全停止量化宽松（QE）。由于此前美联储已经向市场做了充分沟通，因此Taper的靴子落地并没有对市场造成显著影响。

伴随着Taper的悬念落地，未来启动加息的时点成为市场新的关注点。美联储当前面临的是美国经济“类滞胀”的复杂局面：三季度美国国内生产总值（GDP）环比折年增速已经降至2%的年内最低水平，非农就业连续2个月大幅不及预期；而与此同时，消费者价格指数（CPI）和核心CPI却分别维持在5%和4%以上，远远超出2%的通胀目标，是近30年以来美国通胀不曾到过的水平。如何看待当前美国经济形势，如何平衡就业和通胀这两大目标，是美联储当前面临的难题。美联储在会后声明中将美国经济复苏的放缓和通胀的高企归因于疫情以及其所引发的供应链限制，并认为由于疫情走向难以预测，目前并不适宜就加息时点做出决定。

对此，笔者认为，美联储仍有相当大的可能会在明年第三季度开始加息，并由此启动新一轮加息周期。首先，鲍威尔拒绝谈论加息的理由是“美国离充分就业很远”。但是，三季度美国就业上升缓慢主要是受到德尔塔变异毒株引发的疫情冲击。进入10月之后，疫情开始好转，就业恢复也开始加速。数据显示，美国10月份的非农就业人数增长53.1万人，此前两个月的数据也有不同程度的上修。如果就业能够按照这个速度增长，那么美国的非农就业将在明年第三季度恢复到疫情前的水平，达到美联储“充分就业”的标准。其次，虽然美联储一再强调疫情和供应链瓶颈所带来的通胀是“暂时的”，但疫情之后美国政府采取的激进财政刺激政策同样是美国需求过热的重要原因。即使供应链瓶颈等“暂时性”的通胀在明年得以解决，在需求过热等“非暂时性”因素的影响下，美国的通胀率也难以轻易回落到2%的目标以下，这就需要美联储果断提高利率以平衡通胀风险。

更进一步，笔者认为，与上一轮紧缩周期相比，本次美联储的紧缩周期无论在节奏上还是在与全球其他主要央行的同步性上都会有所不同。

其一，预计本次美联储加息的节奏将比上一个周期更为紧凑。在美联储的上一轮紧缩周期中，美联储从2013年年底开始缩减购债规模到2014年10月正式结束QE用了10个月的时间，而从结束QE到2015年年底正式加息则又经过了1年多。总体来说，美联储在上一轮紧缩周期开启时表现得十分谨慎。这一方面是因为2013年缩减购债的预期曾经引发了金融市场的恐慌，另一方面则是由于美国的通胀迟迟达不到2%的目标。相比之下，美联储在本次紧缩周期中已经与市场做了充分沟通，Taper的启动并未再现2013年的市场恐慌，从而为美联储更快紧缩创造了相对平稳的市场环境。此外，目前美国所面临的通胀风险远远高于2013—2015年间的水平，在2%通胀目标的约束下，只要供给侧的约束缓解，美联储很快就会进入加息周期，初期的加息频率也会高于2015年的那一轮加息周期。

其二，在本次紧缩周期中，美联储与其他主要央行的货币政策同步性将强于上一轮紧缩周期。在2013—2015年的紧缩周期中，美联储的缩减购债和加息周期与其他主要央行的宽松周期形成鲜明对照。欧洲和日本央行当时采取了激进的量化宽松+负利率的政策组合，而英国、加拿大、澳大利亚等其他主要国家央