大宗商品价格或呈现分化态势

新冠肺炎疫情暴发以来，大宗商品市场价格波动幅度加剧，但整体呈上涨趋势。这主要源于疫情后商品需求改善，叠加美联储的超宽松政策。近期美联储宣布开始启动缩减购债（Taper），符合市场预期，并未对美元、大宗商品等金融市场品种走势造成显著影响（见图1）。那么，在美联储开启Taper后，大宗商品市场将会呈现怎样的行情？以下，笔者将结合美联储上一轮Taper后的历史经验与当前的宏观经济及货币政策背景，对大宗商品主要品种的走势进行分析。

上一轮美联储开启Taper后大宗商品价格整体承压

在上一轮的紧缩周期中，美联储Taper自2014年1月开始实施，至10月底结束。在此期间，大宗商品价格整体呈现不同程度的走弱。其中，黄金价格累计下跌3.4%，原油价格累计下跌23.3%，铜价累计下跌9.1%。此后，自2014年年底美联储加息预期发酵以来，黄金、原油、铜等大宗商品价格继续走弱。但不同品种的具体走势受不同基本面因素的影响而略有分化（见图2）。

黄金价格受美国经济形势和加息预期主导。2014年金价呈现先涨后跌的态势，其背后是美国经济基本面的先弱后强。2014年一季度，美国经济整体偏弱，二、三季度则呈现复苏走势，实际国内生产总值（GDP）表现强劲，环比折年率分别为5.2%和4.7%，核心个人消费支出物价指数（PCE）位于1.5%以下，就业市场持续复苏。在此背景下，2014年下半年至2015年，美联储加息预期逐渐增强，实际利率上行，金价持续受到打压。

油价受供给增加的影响大幅下行。2014年下半年至2015年，原油供给大幅增加。尤其是美国页岩油大举开工增产，挤占了石油输出国组织（OPEC）和俄罗斯的份额，各方不愿减产失去市场地位和收入，导致油价大幅下跌。

铜价则受到小幅缺口下的宏观预期压制。相对来说，宏观与货币政策因素对铜的影响更大。2014年，全球铜矿供给偏紧，中国需求走强，铜市场基本面向好；但受到美联储Taper和加息预期的影响，铜价整体呈现弱势震荡态势。2015年，在中国经济发展进入新常态的背景下，中国对于铜的需求走弱，铜供给转为过剩，叠加油价大幅下跌，铜价继续走弱。

当前货币政策环境下，大宗商品价格走势将有所分化

在此次美联储宣布开启Taper后，市场更为关注美联储何时启动加息。对此，笔者更倾向于认为，Taper是美联储宽松政策的尾声，是“货币政策正常化”的过渡阶段，而并非开启加息周期的信号。从美联储上一轮紧缩周期的历史经验看，美国在2014年10月Taper结束后一年多的2015年12月，方才开启加息周期，以预防可能抬升的通胀，以及为日后的危机储备政策空间。事实上，美国的通胀也正是自2015年年底开始抬升。但在此后美联储联储三年内多达9次的加息周期中，美国的通胀一直维持在2%左右的政策目标区间，就业情况也持续好转，表明上一轮的货币紧缩是美联储