新形势下的黄金投资价值与策略

黄金作为传统避险资产，在资产配置中历来具有不可替代的重要地位。黄金价格在经历了2020年的大幅上涨后，2021年弱势震荡，整体小幅下跌，2022年走势判断则存在较大分歧。从中长期来看，黄金价格仍然受到多种有利因素支撑，投资价值日渐上升。对于个人投资者而言，可考虑通过黄金ETF等方式进行黄金投资，优化资产组合。

2021年以来黄金价格走弱原因分析

2019年和2020年，受新冠肺炎疫情等多重因素影响，黄金价格出现明显上涨，芝加哥商品交易所（COMEX）黄金期货涨幅分别达到18.1%和24.8%。2021年，黄金价格并未延续此前的上涨态势，转而下跌3.3%。除了在通胀预期上升以及新冠肺炎变异毒株扩散时期黄金价格小幅反弹以外，全年整体维持弱势震荡。2022年1月，黄金价格继续维持震荡态势（见图1）。

关于2022年黄金市场如何发展，市场分歧较大：有观点认为，全球央行货币政策、通胀水平、经济走势以及疫情发展等因素均会影响黄金价格走势，由于不确定性较高，预计黄金价格波动较大；也有观点认为，由于美联储持续收紧货币政策，黄金价格将显著承压，预计将出现下跌；还有观点认为，受市场流动性收紧和新变种病毒加速传播的影响，股市可能出现暴跌，出于避险需求投资者将持续涌入黄金市场，引发黄金价格新一轮上涨。要判断未来黄金价格走势，首先要分析2021年以来黄金价格走弱的原因。

2021年以来，以下因素使得黄金价格表现不及预期。一是疫苗接种率持续提升。全球至少接种一剂疫苗接种率由2020年末的0.09%上升至2022年1月末的61%。虽然新冠变异毒株导致突破性病例越来越多，但新病例中轻症患者居多，并未如前一轮疫情一样给医疗资源造成严重挤兑。这使得虽然疫情持续扩大，但避险情绪并未明显上升。二是全球经济持续复苏。在前期刺激性政策的支持下，再加上供给端不断恢复，全球经济延续了2020年下半年以来的复苏态势。国际货币基金组织（IMF）2022年1月预测2021年全球实际经济增速为5.9%，而2020年仅为-3.12%。经济持续复苏使得避险情绪大幅下降，大量资金流出黄金市场并涌入股票市场。三是美联储持续传递紧缩预期。由于美国劳动力市场出现显著改善，通胀不断走高，致使美联储不断释放紧缩信号，黄金价格持续承压。四是美元指数出现上涨。2021年美元指数全年上涨6.7%，受美联储紧缩预期增强影响近期美元指数再度走强。由于国际黄金以美元计价，美元指数与黄金价格高度相关，美元指数上升很大程度上抑制了黄金价格的表现。

黄金投资价值日渐上升

低利率仍将是全球经济新常态

从整体趋势来看，未来很长一段时间全球经济将处于“低利率”新常态。主要有以下原因：一是高债务。新冠肺炎疫情爆发后大规模扩张性政策的实施导致全球宏观杠杆率再度上涨。国际清算银行（BIS）数据显示，全球宏观杠杆率由2019年末的245.3%上升至2021年上半年末的272.9%，再创历史新高。在高债务条件下，任何利率上行都将导致有息债务负担明显上升。因此，未来利率水平大概率处于易降难升的局面。二是人口老龄化。世界银行数据显示，全球60岁以上人口占总人口的比重由1960年的4.97%上升至2020年的9.32%。随着人口老龄化不断加深，不仅劳动力供给减少，劳动力成本上升，总需求也将出现永久性下降。三是全要素生产率增速放缓。当前可能正在爆发的以信息技术、生物技术、新能源技术等为代表的第四次科技革命对全要素生产率的影响可能相对有限。四是贫富分化加剧。全球范围内大都存在不同程度的贫富分化问题。以美国为例，美国商务部普查局数据显示，美国家庭住户收入基尼系数从1968年的0.35上升至2020年的0.46。人口老龄化、全要素生产率增速放缓以及贫富分化加剧都将导致潜在经济增速出现下降，利率水平也将因此维持在低位。黄金价格与实际利率具有较强的负相关性，利率水平维持在低位使得持有黄金的机会成本也相对较低，有利于黄金价格上涨。

黄金需求有望持续增长

全球金融危机后，黄金供求形势总体相对稳定，总供给和总需求总体维持在4000—5000吨。未来有以下因素可能使得黄金需求出现上升，并进一步助推黄金价格上涨。一是新兴经济体经济持续增长。中国和印度是全球第二和第五大经济体，经济增速名列前茅。中国和印度珠宝行业对黄金的需求占黄金总需求的比重约为25%。随着经济持续增长，中国和印度对珠宝的消费需求也会不断上升，对黄金的引致需求也会持续增加。二是黄金ETF市场不断扩容。近年来黄金ETF市场发展迅速。世界黄金协会的数据显示，截至2020年末，黄金ETF持有黄金的规模上升至3764吨，比2019年增长30%。由于黄金ETF大幅降低了投资者对黄金市场的准入，未来会有越来越多的投资者增持黄金。三是机构投资者对黄金的战略配置需求不断上升。黄金拥有其他资产所不具有的独特属性。黄金本身既不是任何一方的负债，也不受地缘政治因素的影响，是公认的避险资产，可以有效应对不确定性。黄金与其他资产相关性低，流动性也较强，加入投资组合后可以有效提高风险收益比。黄金的上述特点使其作为机构投资者战略资产的配置价值日渐上升。

信用货币价值受到挑战

新冠肺炎疫情暴发后，全球主要经济体大都采取了大规模扩张性货币政策和财政政策稳定经济，央行资产负债表和政府杠杆率也因此大幅上升。央行资产负债表方面，圣路易斯联储数据显示，2020年2月末至2021年末，美联储总资产由4.16万亿美元上升至8.76万亿美元，扩表超过1倍；欧洲央行总资产由4.69万亿欧元上升至8.57万亿欧元，增幅为83%；日本央行总资产由584.9万亿日元上升至723.8万亿日元，增幅为24%。政府杠杆率方面，国际清算银行数据显示，2019年至2021年上半年末，美国政府杠杆由103.5%上升至124.9%，欧元区政府杠杆率由96%上升至111.3%，日本政府杠杆率由215.9%上升至234.6%，三大经济体政府杠杆率均已达到历史最高水平。虽然强