人民币汇率走势： “常”与“无常”的辩证统一

2021年是新冠肺炎疫情持续影响和美联储货币政策转向的一年，新兴市场国家货币汇率动荡明显，相比之下，人民币汇率走势则保持稳健。本文回顾了2021年人民币汇率走势及特点，并试图展望2022年人民币汇率走势的大方向脉络，以期为市场参与者提供一定的参考。

2021年人民币汇率走势回顾

2021年，美元兑在岸人民币（USD/CNY）开盘于6.5200，收盘于6.3564。人民币汇率全年升值2.51%，即1636个基点（bp），全年最大波动幅度约为2300bp，日波动幅度中值为136bp，周波幅中值为329bp，均较2020年有明显下降，走势稳健（见附图）。

从走势影响因素看，疫情持续下的宏观基本面依然是决定人民币汇率走势的关键，主要包括中美两国经济基本面、美联储货币政策、中美利差、中美政治经贸关系等。2021年，全球经济整体复苏，特别是美国经济基本面强劲复苏，中美实际利差缩小，整体上给人民币带来一定的贬值压力，但我国稳健的经济基本面为人民币汇率提供了有力支撑。此外，政策和交易因素也在2021年对人民币汇率产生影响，甚至在某时间段中成为主导因素。根据人民币汇率走势和主导性影响因素的阶段性变化，本文将2021年人民率汇率走势划分为以下四个阶段（见表1）。

第一阶段：中美基本面差异缩小，中美实际利差缩窄主导下人民币汇率缓慢贬值

2021年1—3月，人民币汇率在中美经济基本面差异缩小、中美实际利差快速缩窄及美元指数小幅上升等因素的主导下缓慢贬值。

进入2021年，随着全球新冠疫苗接种速度加快，主要经济体受到疫情的影响持续减弱，美国经济复苏迹象明显。在乐观预期的推动下，美国10年期国债收益率持续上涨，从1月初的1%左右快速攀升至3月末的1.74%高位，中美长端实际利差快速缩窄，美元指数受此影响也有所走强，共同影响了人民币汇率市场买卖情绪。此外，2020年下半年人民币汇率持续升值后市场中压抑的购汇需求有待释放。在上述因素的共同作用下，人民币汇率在一季度小幅贬值，从6.46一线震荡贬值至6.56一线，贬值幅度约为1000bp。

第二阶段：美联储“鸽派”表现打压美元指数，市场情绪助推人民币汇率升值

2021年4—5月，美联储“鸽派”表现打压了美元指数，推动了人民币汇率升值。此外，我国出口坚挺和部分投机因素也进一步加快了人民币汇率的升值速度。

2021年4月开始，随着美国疫苗接种速度达到瓶颈开始放缓，不佳的劳动力市场数据淡化了市场对经济复苏的乐观预期，美国10年期国债收益率从高点开始缓慢回落。与此同时，美国通胀数据抬头，美股多次出现跳水式下跌。对此，美联储持续释放维持宽松政策预期的“鸽派”声音，并努力淡化通胀预期，使得美元指数回落到90附近的年初水平。此外，二季度中国出口增速并未像许多观点预测般出现显著放缓，这也增强了市场对人民币汇率的心理支撑。5月下旬，市场乐观情绪之下甚至出现投机交易盘。在此背景下，人民币汇率在4—5月快速升值，从6.56一线直逼6.36关口，升值幅度约为2000bp。

第三阶段：我国政策导向明确，人民币重回双向波动

2021年6月—10月中旬，我国监管部门明确的政策导向有效引导了市场预期，助推人民币在合理区间内重回双向波动。在此期间，美联储内部对通胀和削减购债（Taper）时间表的分歧加大，美元指数缓慢攀升，人民币汇率表现出一定的独立性，并未持续贬值。

2021年5月下旬投机盘的介入显著加快了人民币升值速度，人民币汇率从5月21日的6.43快速升至5月31日6.35，7个交易日加速升值了约800bp。针对这种反常迹象，5月下旬起，我国监管部门密集表态，对症下药。5月19日，国务院常务会议要求保持货币政策稳定性和人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，合理引导市场预期；5月21日，国务院金融稳定发展委员会召开第五十一次会议，要求进一步推动利率汇率市场化改革，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定；5月23日，中国人民银行副行长刘国强表示，未来人民币汇率的走势将继续取决于市场供求和国际金融市场变化，双向波动成为常态；5月27日，外汇市场自律机制第七次会议指出，汇率不能作为工具，既不能用来贬值刺激出口，也不能用来升值抵消大宗商品价格上涨影响；5月31日，中国人民银行决定将外汇存款准备金率由现行的5%提高到7%，这是2007年外汇存款准备金调整到5%以后，央行14年来首次使用该工具。受政策主导下的多因素影响，人民币汇率在6月中旬快速站回6.45一线，此后直至10月中旬，大部分交易均维持在6.42至6.48的窄幅双向波动区间内。

第四阶段：市场交投持续助推，人民币强势双向波动显独立

2021年10月下旬至年末，旺盛的市场结汇盘助推人民币汇率无视美联储Taper落地和美元指数上涨，走出短期独立行情，保持在较为强势的区间内双向波动。

2021年10月以来，美国持续高涨的通胀数据令美联储终于下定决心，转向“鹰派”立场并加速Taper进程，推动美元指数在11月跳涨到96之上。但这对人民币汇率产生的负面压力相对较小。在旺盛的市场结汇盘助推下，人民币汇率在10月下半月不跌反升，2个交易日快速跳涨500bp至6.38一线，并在此后维持在6.36—6.40的窄幅双向波动区间内。12月8日，市场力量尝试突破，人民币汇率下探至6.34一线，之后在央行年内第二次上调准备金率（7%—9%）的政策影响下又回到原双向波动区间。

2021年人民币汇率走势特点

通过对2021年人民币汇率走势分阶段性梳理，可以看到其呈现出以下几个新特点。

特点一：波幅收窄，单边行情不在

2015年“8·11汇改”之后，人民币汇率市场化程度不断提高，汇率波动弹性加大。本文梳理了2015年6月以来到2020年人民币汇率变动中6次阶段性单边趋势较强的情况（见表2），其持续时间分别为两次7个月，两次8个月，以及9个月和12个月各一次；单边变动幅度最低的一次达3000bp，其他大多在5000bp左右，最高一次达到7500bp。

可以看到，与此前相比，2021年人民币汇率走势可谓温和了许多，全年总体波动幅度约为2300bp，年内两次较大的单向波动幅度仅分别约为1000bp和2000bp，且均持续3个月以内。当然，不能以金融市场的历史数据做简单比较，但这也在一定程度上说明监管部门对风险中性理念的宣传取得了积极效果，市场买卖力量对人民币汇率的合理均衡水平的理解日益成熟深刻，人民币汇率的双向波动常态化日益深入人心。

特点二：政策指向清晰，双向波动常态

2021年5月下旬，监管部门清晰的政策引导有力地维护了人民币汇率稳定和双向波动常态化。5月下旬，市场投机力量一度加速了人民币汇率的升值，而监管部门的连续发声和外汇准备金上调政策落地的引导有效平抑了市场异常波动。在笔者看来，即便算上12月的第二