预期差异和资产价格波动

近年来，包括股债、不动产和大宗商品在内的价格显著波动引起了广泛关注。尤其是西方央行普遍采取超低利率和量化宽松政策，再加上全球治理的碎片化甚至逆全球化这两大变数，使得传统的大类资产价格决定机制发生动摇。笔者拟用一个小的比喻展开讨论，并以此分析我国资本市场面临的挑战。

我们不妨把经济运行、宏观政策、资产价格分别比喻为人、绳子和宠物。资产价格根本上取决于真实经济运行，因此人决定了宠物的运动轨迹，即从长期看，资产价格波动符合均值回归。绳子是财政货币产业等宏观政策，绳子的长短松紧决定了人和宠物的运动轨迹可能在一定时间和空间内出现偏离，人和宠物的距离位置受到绳子的影响。宠物本身是资本市场参与者交易的结果，这些投资者存在个体和群体判断的不一致，以及群体有限理性的制约。其中存在三种预期差异：第一种是投资者看到的经济运行和真实经济运行之间的预期差，投资者主观理解的经济状况，很可能比真实状况对资产价格的影响更大。第二种是投资者评价政策松紧很可能是依据其自身感受，而不是政策真实的松紧。第三种是投资者对市场趋势的判断是相互影响而非独立的。因此，资产价格波动取决于对经济运行、宏观调控和资产价格趋势的预期差。这折射出资产价格波动受到主观情绪的巨大影响，也折射出政府维持长期增长稳定以及宏观政策可预期性的意义。

没有人试图否定真实经济增长对资产价格的决定性意义。资本市场的长期繁荣取决于经济体的中长期增长前景。因此在对某个经济体增长前景进行重估时，必然也会带来对资产价格的系统性重估。在某种意义上，我国香港地区股市四年来的波折，也是对香港地区经济重估所致，即社会经济再平衡中的股市再平衡。

没有人可以忽视主要经济体宏观政策的变迁，尤其是西方经济体持续的量宽政策。例如，次贷危机和新冠肺炎疫情冲击下的美股，就像是宠物掉下了悬崖，而美联储应对危机的量宽政策，就好比