互联互通存托凭证： 我国资本市场进一步走向世界

近年来，我国资本市场制度型开放不断加速。2022年2月11日，证监会发布《境内外证券交易所互联互通存托凭证业务监管规定》（以下简称《监管规定》）；3月25日，沪深交易所分别发布《上海（深圳）证券交易所与境外证券交易所互联互通存托凭证上市交易暂行办法》（以下简称《暂行办法》）。互联互通存托凭证从多方面对“沪伦通”成果进行巩固和拓展，进一步便利我国企业和投资者的跨境投融资需求，促进要素资源的全球化配置。

互联互通存托凭证：“沪伦通”的升级版

互联互通存托凭证业务是对“沪伦通”的升级。2019年6月“沪伦通”正式通航以来，西向业务上，华泰证券、中国太保、长江电力、国投电力4家上海证券交易所（以下简称“上交所”）上市公司成功在伦敦证券交易所（以下简称“伦交所”）发行全球存托凭证（Global Depository Receipt，简称“GDR”），募集资金共计58.4亿美元；东向业务上，暂没有伦交所上市公司在上交所发行中国存托凭证（Chinese Depository Receipt，简称“CDR”）。

根据证监会答记者问，此次《监管规定》主要对《关于上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通存托凭证业务的监管规定（试行）》进行了拓展（见表1）：一是扩大了参与互联互通存托凭证业务境内外证券交易所的范围，境内从上交所上市公司拓展至沪深证券交易所主板上市公司，境外从英国拓展至瑞士、德国市场；二是允许境外发行人通过发行CDR在境内融资。考虑到“沪伦通”东向业务和西向业务仍有充足额度，维持现有互联互通存托凭证业务跨境资金总额度不变：东向业务总额度为2500亿元人民币；西向业务总额度为3000亿元人民币。

《监管规定》中新增的CDR融资功能，将增加CDR对伦交所、德国证券交易所（以下简称“德交所”）、瑞士证券交易所（以下简称“瑞交所”）上市公司的吸引力，为东向业务的顺利开展奠定坚实的基础。截至2020年12月31日，英国主板市场总市值39143.60亿英镑（按照8.5汇率，约等于33.27万亿元人民币），德国、瑞士上市公司总市值分别为22841.09亿美元（按照6.5汇率，约等于14.85万亿元人民币）、20016.03亿美元（按照6.5汇率，约等于13.01万亿元人民币），沪深两市A股总市值为79.72万亿人民币。A股市场容量超过英国主板市场的2倍，且大于英国主板市场和德国、瑞士上市公司总市值的加总，对国际投资者的吸引力将不断增强。

此外，《监管规定》增加的CDR发行定价机制参考注册制板块，财务信息及内部控制披露要求增加了会计和审计准则的弹性，明确了更多需要信息披露的重要事项，操作性大大增强，也将为东向业务的顺利开展保驾护航。

互联互通存托凭证业务的影响

互联互通存托凭证业务是我国资本市场双向开放的一项重要举措，是我国金融市场融入全球市场的重要一步，为境内外企业提供了海外融资的重要渠道，特别是为我国投资者提供了更加便捷的投资境外优质上市公司的机会，丰富了我国投资者的股票投资产品，可以较好地分散Ａ股市场长期以来的高波动风险及单一市场风险。

互联互通存托凭证业务有助于我国资本市场的投资理念和投资逻辑进一步融入全球市场。互联互通存托凭证架构中，两地市场将同时上市基本股票和存托凭证。基于交易场所不同、投资者不同、资金面的影响因素不同等原因，存托凭证和基础股票的价格起初大概率并不相同，但是跨境转换机制下提供了一定的套利机会。根据市场有效性原则以及参考国际市场其他存托凭证产品的交易情况，存托凭证价格与基础证券价格差异将会呈现逐渐收敛的趋势。长期来看，欧洲投资者的国际资本市场定价理念将影响A股投资者的定价习惯，从影响参与互联互通存托凭证业务的A股和欧洲上市股票的价格开始，最终影响整个A股市场的定价逻辑。

存托凭证东向业务的推进将是我国资本市场融入世界的重要一步。以美国股票市场来看，纽约交易所、纳斯达克、美国证券交易所吸引全球优质企业在美国本土上市，全球资金在美国本土市场交易。根据Wind数据，截至2022年3月31日，在美国上市的281只中概股中，存托凭证168只，占比高达60%。在168只中概存托凭证中，仅有27只在美国海外交易所上市，也就是说84%存托凭证发行人为非上市公司。根据《暂行办法》，我国CDR潜在发行人是已在境外证券交易所上市满3年的成熟公司。可以期待在东向业务顺利开展的前提下，未来更多非上市公司有机会进入中国市场，帮助我国金融市场成为国际市场中越来越重要的组成部分，吸引全球优质资源及资金进入中国本土市场。

存托凭证西向业务为我国上市公司提供了以A股为估值基础在全球资本市场募集资金、提高全球知名度的新途径。近日，三一重工、国轩高科、杉杉股份、乐普医疗等沪深上市公司相继发布公告，拟境外发行互联互通存托凭证并寻求境外证券交易所上市。根据《暂行办法》，我国上市公司以其新增股票为基础证券在境外发行存托凭证的，应当符合《中华人民共和国证券法》、中国证监会及相关交易所有关上市公司证券发行的规定。新增基础股票上市后，全球存托凭证按照上述《暂行办法》以及存托协议跨境转换为基础股票的，可以在相关交易所市场进行交易。

CDR对我国投资者的影响

随着我国居民财富的不断增长，通过投资实现资产保值增值、对资产组合进行全球配置的需求更加强烈。互联互通存托凭证的东向业务未来将为我国投资者进一步敞开全球配置的大门。

更加便捷的境外上市公司投资机会

目前我国个人投资者跨境证券投资较常见的方式：一是通过“陆港通”中的“港股通”购买香港联交所上市公司股票；二是通过合格境内机构投资者（QDII）间接投资海外资产。

从互联互通机制看，互联互通存托凭证与“陆港通”（“沪港通”“深港通”）是两种不同的类型。“陆港通”是两地投资者互相到对方市场直接买卖股票，投资者跨境，产品仍在对方市场；互联互通存托凭证是将对方市场的股票转换成DR到本地市场挂牌交易，产品跨境，投资者仍在本地市场。

从投资对象来看，新版CDR业务有望吸引在伦交所、德交所（暂定）、瑞交所（暂定）上市公司。伦交所是世界四大证券交易所之一。根据Wind数据，截至2022年3月24日，在1311只伦交所主板上市股票中，非英国本土公司349家，涉及美国、加拿大、澳大利亚、日本、中国等45个国家及地区，其中德国2家，瑞士1家。德交所是欧洲最活跃的证券交易市场之一。根据Wind数据，截至2022年3月24日，621只德交所主板上市股票中，非德国本土公司53家，涉及10个国家，同伦交所相比多了奥地利的5家公司。瑞交所是世界上技术最先进的证券交易所之一。根据Wind数据，截至2022年3月24日，250只瑞交所主板上市股票中，非瑞士本土公司29家，涉及16个国家，同伦交所、德交所相比新增了库拉索岛、列支敦士登、瑞典、意大利的5家公司。

“港股通”投资对象目前以中国内地和中国香港公司为主。根据Wind数据，截至2022年3月24日，在546只“港股通&rdq