避险货币的概念、特征和决定因素

2022年以来，俄乌冲突、全球货币政策分化、新冠肺炎疫情反复等不利冲击抬升了市场的避险情绪，催动全球资金寻找完全的“避风港”，投资者增持避险货币将会是一个必然的选择。基于传统避险货币的发展实践，本文尝试从学理上系统总结避险货币的基本概念、核心特征和决定因素。

避险货币的概念

避险货币，是指在国际政治或经济基本面的不确定性上升、全球避险情绪上升时期，币值稳定或相对升值的一类主权信用货币。顾名思义，避险货币的核心功能在于规避战争、地缘政治冲突、经济波动、金融系统性风险或其他意外冲击对于资产安全性和收益性的影响。当面临重大政治或经济事件冲击时，避险货币是国际投资者普遍愿意持有的高流动性资产，全球资金在风险时期快速流入避险货币市场，有力支撑或推高避险货币的汇率，使得避险货币的价值不降反升，最终帮助投资主体实现风险规避和保值增值的效果。

学术界通常从四个维度来界定避险货币的概念。

其一，从不同货币在危机或衰退时期的市场表现来区分避险货币与风险货币，避险货币是在风险爆发或冲击来临时预期价值依然稳定的一类主权货币，而风险货币的价值则随着不利事件的影响大幅波动。

其二，在定义避险货币时强调其对于信息的相对不敏感特性：避险货币的价值确定和汇率决定，不需要太多耗时费力的信息分析，因此投资者在买卖避险货币时不用过度担心逆向选择问题。

其三，通过贝塔系数（β）来划分避险货币和风险货币：理想的避险货币是指贝塔系数接近于零（β≈0）的一类主权信用货币，其含义是避险货币的价值和汇率不会因为市场上其他资产的收益率波动而发生大幅波动；贝塔系数的绝对值越低，避险货币的稳定性和安全性则越高，这也内含了避险货币的信息不敏感性这一特征，低贝塔值说明避险货币的价值和汇率对各类市场信息的反应较小；当贝塔值为零时，意味着该货币的价值和汇率是完全固定的；当贝塔值为负时，意味着该货币在风险时期的表现会更好，其汇率不降反升。

其四，从一致性的自我实现预期来分析避险货币的避险属性： 避险货币的避险属性是自我实现的，如果所有投资者都一致预期某种货币是避险货币，那么这一货币就会成为避险货币，其避险属性主要受到投资者信念的影响。这种定义在本质上体现了金融市场中信念的互补性，强调投资者预期对避险属性的影响。

避险货币的分类

当前世界三大公认的避险货币分别是美元、日元和瑞士法郎，根据三种避险货币在驱动因素上的不同，可以将避险货币分为三类：基本面驱动型、制度驱动型和成本驱动型。

基本面驱动型的避险货币地位来源于发行国在实体经济、政府信用、国际贸易、国际金融和地缘政治等基本面因素上的优势地位。例如，美元的避险货币属性来源于美国基本面的绝对优势地位。首先，美国是全球第一大经济体，强劲的经济实力使得美国具备强大的外部冲击应对和经济复苏能力，为美元价值稳定提供了经济基本面的有力支撑。其次，美元在国际定价、支付和结算体系中居于主导地位，经济主体在国际贸易和国际金融领域的交易大都使用美元作为定价单位、支付手段和结算货币，使得美元建立了强大的网络外部性优势，美元在全球范围内的可置换性和流动性极强。再次，美国的国内金融市场高度发达，不仅拥有规模大、信用评级高、流动性强的国债市场，而且拥有品种多样、制度健全、交易便利的基础资产市场，还拥有便于实现套期保值功能的衍生品市场，加上美国金融服务体系的相对完善，持有美元可以帮助投资者便捷实现避险诉求。

制度驱动型的避险货币地位来源于发行国在法律、金融等制度领域的优势地位。例如，瑞士法郎的避险货币属性在很大程度上来源于瑞士在制度体系上确立了永久的中立国地位和严格的银行保密承诺，这使得在全球性或区域性地缘政治冲突发生时，瑞士的金融体系依然能够保障存放于本国的境外资产。

成本驱动型的避险货币地位来源于发行国的长期低利率环境。例如日元的避险货币地位就来源于日本低利率环境，使得日元在庞大的国际套息交易市场中确立了很强的低成本融资优势。日本央行在房地产泡沫破灭后不断下调利率以刺激经济增长，日元成为全球融资成本最低的货币。在不同国家和地区存在利差的情况下，国际套息交易者选择使用日元这一自由兑换货币在日本金融市场进行规模巨大、成本低廉的融资活动，而后将日元兑换成其他高收益货币进行套利。

避险货币的核心特征

区别于风险货币，避险货币的概念和内涵使之具有鲜明的特色，其核心特征可以归结为基本面特征、市场特征和制度特征三个维度。

避险货币的基本面特征主要包括四个方面：第一个特征是低风险，体现为发行国的信用风险低、法律风险低、通胀风险低、汇率风险低；第二个特征是价值估算的便利性和确定性，汇率决定方式简单且认可度高，货币的内在价值（购买力）容易达成共识；第三个特征是低贝塔系数或负贝塔系数，即与其他风