美元避险货币地位的形成与演变

每当国际上发生重大风险事件，全球金融市场总会出现资金集中流向少数避险货币和安全资产的现象，美元及美债等在其中扮演着举足轻重的关键角色。2022年2月俄乌冲突升级以来，这一幕再度重演。美元作为国际避险货币的主导地位如何形成？美元主导的国际货币体系面临新一轮争议和质疑，如何看待一些市场人士提出的构建“布雷顿森林体系Ⅲ”的设想？未来美元地位将如何演变？本文拟从历史和现实的角度作些初步交流探讨。

国际避险货币与美元的主导地位

严格意义上，目前有关国际避险货币的界定并不严谨，抛开国际金融市场和金融结构来谈论避险货币问题也不完整。从汇率角度看，避险货币是国际投资者因政治、经济、金融等重大事件或风险因素变化而选择规避风险时升值概率较高的货币。目前，在全球100多种货币中，通常被市场视为避险货币的只有美元、日元和瑞士法郎等少数货币。用过去30多年衡量市场恐慌情绪的VIX指数（芝加哥期权期货交易所的市场波动性指数）8次出现高点前后主要货币升贬值的实证表现看，美元指数在市场恐慌高点以升值为主，日元和瑞士法郎也表现出明显的避险货币特征，且日元避险属性强于后者（管涛，2022）。

从资产配置的角度看，避险货币往往表现为投资者在规避风险时大量选择该种货币安全资产如国债的属性。金融活动兼具跨期配置和风险管理的功能，随着近些年金融全球化的不断深化，通过全球范围的投融资和套利活动，投资者的风险感知和偏好体现为风险溢价不同的资产类别配置。一旦全球风险价格指标（如VIX指数）急剧上升，资产定价及其相关的资本和信贷流动发生显著变化，全球资金往往集中涌向个别货币的安全资产以及黄金、大宗商品等实物资产。

从上述两个角度看，美元无疑是目前国际市场最主要的避险货币和安全资产提供者，这与日元和瑞士法郎主要基于高流动性的套息交易平仓机制有较大不同。考察主要货币、资产与股指大幅波动之间的关联性，对比2008年9月12日—2009年6月30日国际金融危机和2020年2月20日—3月19日新冠肺炎疫情在美欧全面暴发时期，在两个时段标普500指数损失最大的10个交易日中，前一时期美元、美国库券和美债回报为正的次数分别为7、9和7次，后一时期美元、短期美债和中长期美债回报为正的次数分别为5、9和7次，美元和美债的避险表现明显好于日元、瑞士法郎等货币和黄金、白银等实物资产（Cheema、Szulczyk，2020）。2022年2月俄乌冲突升级以来，2月9日至3月7日美元指数上涨3.87%、10年期美债收益率下跌8.7%，同样明显好于日元和瑞士法郎。显然，无论是全球性金融危机、疫情还是地缘冲突期间，美元和美债均是全球投资者保护自身财富和投资的首要避风港。

美元主导性避险货币地位的形成及决定因素

美元的主导性避险货币地位并非自然形成，而是与国际货币体系演变和国际金融市场的快速发展密切相关，体现了美元及美债背后的美国国际地位、综合实力、金融发展水平乃至国际金融格局的结构性特征。

其一，美元国际货币的形成与巩固是其成为主导避险货币角色的基本前提。二战后，各国经济在加快发展的同时，国际收支风险也在上升，对持有外汇储备的保障避险需求与日俱增。在布雷顿森林体系钉住但可调整的汇兑安排下，各国规制本国金融交易、管制跨境资本流动，非美元国家积累外汇储备，要么选择黄金，要么选择经济体量最大、综合实力最强、市场流动性最好的美元资产。由于黄金供给弹性小，对美元的储备需求迅速上升导致美元的黄金比价难以为继。布雷顿森林体系解体后，美元的主导国际货币地位进一步强化。目前，全球约一半跨境贷款以美元进行，62%的国际债务证券和49%的全部债务证券以美元发行，85%的外汇交易货币对是美元，美元资产约占官方外汇储备的61%，近50%的国际贸易和40%的国际支付以美元结算。每当发生国际性重大风险事件，非美元外围货币及相关资产往往首当其冲被抛售，资金流向美债等安全资产并推升美元，昔日备受热捧的成长性资产则承受重压。美元汇率堪称全球投资者风险偏好的最佳晴雨表，甚至好于市场波动率指数VIX等指标。

其二，庞大的离岸美元网络和国际银行业务是美元避险货币地位的市场基础。作为国际货币，美元的流通领域远远超出美国管辖领域。离岸美元市场在二战后出现，出于对在美国的银行持有美元存款的安全担忧，前苏联于1957年将其美元储备转移到伦敦一家银行，创建了第一笔离岸美元存款。1950年以来，国际银行业务主要发生在离岸市场，作为离岸美元参考利率的伦敦同业拆借利率（LIBOR）于1960年代诞生。从2021年9月国际清算银行（BIS）发布的季刊文章《国际银行业务70年》可以看出，国际银行业务在推动离岸美元体系发展壮大方面的作用举足轻重。1963年，银行业的国际债权余额不到全球GDP的2%，随后几十年迅速增长，2007年达到60%的峰值，2021年初回落至近40%（见图1）。美国以外的非银机构只将一小部分美元存款存在美国的银行。上世纪90年代初，这些机构在美国以外银行的美元存款比例高达90%，2000—2021年期间平均为77%（见图2）。目前美联储发行流通的美元现钞约2万亿，估计在美国境外流通的约占40%—72%。非美国银行资产负债表的美元负债从2009年底的10.6万亿美元增至2018年6月底的12.8万亿美元。2019年，外汇互换和远期在整体外汇交易量的比重达到64%，即期外汇交易量的占比降至30%。在外汇互换成交额中，逾90%成交的其中一边是美元，前三大互换交叉对是美元/欧元，美元/日元和美元/英镑。据荷兰合作银行的Michael Every（2020）估算，截至2018年底离岸美元体系规模至少为57万亿美元。离岸市场美元融资的繁荣为非美元国家国际借贷和滚转负债（roll-over）提供了极大便利，但“我们的货币，你们的问题”这一魔咒使得离岸美元体系平时总是倾向于做空美元。然而一旦“风雨”来临，大家又去争抢美元，出现所谓“美元荒”，最典型的是2008年9月雷曼时刻和2020年3月美欧新冠肺炎疫情暴发初期。尽管存在上述二律背反，但规模庞大、便利、流动性好的美元离岸市场恰恰是目前其他避险货币所不具备的。