人民币与避险货币

在对避险货币的讨论中，人们对一些问题始终充满兴趣：到底什么样的货币可成为避险货币？其内涵和核心特征是什么？除了经济因素，地缘政治等非经济因素对避险货币属性带来怎样的影响？俄乌冲突下，人民币稳中走强，是否可以说人民币具有了避险货币的雏形？其与传统避险货币的属性有何不同？当前表现出避险货币特征的原因有哪些？未来避险地位前景如何？日元避险属性的“消失”和当前对美元信用的质疑是意味着国际避险货币格局将发生巨变，还是在经历短暂的回调之后将恢复常态？这些问题的提出有助于更客观、更清晰地理解避险货币的过去、现在和未来，以及人民币的避险属性，值得深入讨论。

潘英丽（上海交通大学现代金融研究中心主任、上海交通大学安泰经济与管理学院金融学教授）

“避险货币的本质特征是对应用广泛的基础商品和自身价值确定的基础性资产具有稳定的购买力和足够的流动性。”

避险货币可以从市场主体和主权国家两个层面来定义。两者可分别称为市场避险货币和主权避险货币。前者受到市场投资者的关注，后者是各国央行和政府部门更为重视的。而主权财富基金则需要同时关注两种类型的避险货币。

从市场主体来看，避险货币的选择是要规避某种货币币值的变化或以某种货币为载体的资产价值变化的风险。因此在国际市场动荡不定的时期，有助于投资者避免货币贬值、资产贬值和流动性风险的货币是避险货币，并且其汇率走势与反映市场风险厌恶程度的相关指数正相关。

从主权国家来看，避险货币是从国家安全的宏观和长期视野定义的。有助于主权国家避免国际货币和资产的长期贬值，有助于避免国际政治经济领域潜在冲突和战略层面受制于人的货币才是避险货币。笔者将更多讨论主权意义上的避险货币。

因此，避险货币的本质特征是对应用广泛的基础商品和自身价值确定的基础性资产具有稳定的购买力和足够的流动性。相比较，造成国际关系上受制于敌对国家及其联盟的货币则存在流动性被锁死或被没收而价值归零的概率，这就需要从主权避险货币中排除。

“让美元失去现今领导地位的原因更可能是源于美国自身政治领导力的失败。美元对中国而言，可能不再是主权避险货币。”

历史上，存在一些地缘政治等非经济因素影响避险货币功能的经典例子。比如欧元和美元的关系。欧元永远不可能超越美元，并且从2008年后一直走下坡路。美国彼得森国际经济研究所所长Posen（2008）曾指出，欧元对美元在全球地缘政治上扮演的角色仍然望尘莫及。经济和政治因素对美元在货币体系中的未来都起到举足轻重的影响。让美元失去现今领导地位的原因更可能是源于美国自身政治领导力的失败，而不是（纯粹基于经济发展推动）欧元领导力的上升。欧元区成员国对外军事援助或对外安全关系的局限性成为限制欧元与美元竞争的重要因素。Posen还称，“鉴于欧元区成员国将安全关系拓展到与其紧邻地区之外的愿望和能力有限，世界上其他国家没有动机改变其货币挂钩，使之正式地但也包括非正式地从美元转向欧元。”

对欧元的分析同样适用于日元。日元在上世纪80年代进入被动的国际化阶段，又称日元“升值史”。1997年东南亚金融危机后日元国际化从被动转向主动。日本政府谋求日元在亚洲地区的话语权，但是效果并不明显。地缘政治因素也是背后的主要原因。日本自身由美国驻军，在重大国际事务上追随美国而行动，因此不可能指望亚洲其他国家将货币与美元脱钩而盯住日元。麦金农称亚洲为“东亚美元区”，这与除中国以外的地区及国家大都设有美国军事基地有关。1997年东南亚金融危机后，美元在亚洲国家的主权避险功能得到强化，美元储备发挥着亚洲新兴经济国家避免因资本大规模流出而爆发货币和金融危机的保险功能。

俄乌战争以及西方对俄制裁的联合行动揭示了国际市场和国际货币体系的分化趋势。国际法和国际契约的突然失效表明缺乏阵营护佑的一国外汇储备极有可能被竞争对手作为“人质”。美国从阿富汗撤离后没收其官方储备，并在俄乌军事冲突中冻结俄国巨额外汇储备和私人资产，这些惊世骇俗之举凸现出美元作为主权避险货币的成色正在下降。作为美国最重要的竞争者，中国以美元形式持有巨量外汇储备和海外资产存在国际战略风险。

美元对中国而言，可能不再是主权避险货币，更可能是高风险货币。中国摆脱美元或重新配置国际安全资产的战略以及亚洲货币主导权的争夺，必然要与中美在该地区军事力量的消长相适应。人民币国际化实际上已经不是单纯的涉外金融战略，其成功与否更大程度上取决于我国能否成功应对地缘政治难题。

“人民币成为避险货币的一些条件正在形成。要加强人民币的避险属性，还需要提升人民币在保护私产和推进人民币境外可自由使用方面的作用。”

人民币成为避险货币的一些条件正在形成。一是国际避险货币通常是大国货币，大国货币可以适应众多国家和市场主体避险的规模要求，并具有良好的稳定性。因为在同样规模的资本进出场合，大国市场可以波澜不惊，而小国市场就可能惊心动魄了。这点人民币具有先天优势。二是能以较低成本生产和供给大宗商品和基本消费制成品的国家，其货币可以成为避险货币。如果其基本商品在国际市场以本币计价，那么其货币的避险属性可大幅提高，因为主权国家和市场主体都可通过持有此种货币很方便地自由选购所需的商品。我国目前具有各类制成品的巨大生产能力，但是由于地方政府官员的政绩竞争和地方保护主义，导致生产能力极为分散，产能大而企业弱，多头对外无序竞争。因此我国出口企业在国际市场的定价和计价货币选择上并无话语权和主观能动性。三是货币池子或以本币计价的离岸和在岸金融市场具有足够的规模和深度，从而可以保证货币的良好流动性和自由使用的便利。近年来人民币离岸和在岸市场稳步发展，离上述要求还有一定差距。

笔者曾经提出黄金非货币化后信用货币“自由兑换”的四个新内涵：信用货币在国内流通时与商品及资产的自由兑换可界定为政府承诺币值稳定，并且保护私产。这两个承诺是相辅相成的。央行搞通胀无异于从别人口袋里偷钱，实质是侵犯私权。另外现金或纸币在现实生活中占比越来越少，甚至可以忽略不计，货币更多场合是以资产计价的方式成为资产的外衣。因此不保护私产，作为资产外衣的货币本质上也不可能成为避险货币。当信用货币在境外流通时，自由兑换意味着，一方面发行国具有强大的可贸易品生产与出口能力，为境外流通中充当国际货币的本币提供实体经济的支持；另一方面该货币对境外持有人而言“可自由使用”。国际货币基金组织在黄金非货币化后已不再使用货币自由兑换一词，代之以“可自由使用”。笔者认为，“可自由使用”体现在四个方面：（1）具有支付、结算、投资、交易的便利或低成本；（2）国际大宗商品和基本消费制成品计价功能的发挥；（3）有效率的离岸金融市场和离岸金融服务的有效供给；（4）在岸金融市场的对外开放。这四个方面都将提高本币的“可自由使用”程度。将货币自由兑换等同于资本账户全面开放是一种误解。资本账户开放只是“可自由使用”四种形态中的第四个组成部分而已。

那么，如何提高人民币避险货币的属性呢？我国在币值稳定和强大的制成品生产和出口能力方面优势明显，但是在保护私产和推进人民币境外“可自由使用”方面还十分欠缺。具体而言可推进以下改革和举措：

一是处理好财政与金融的关系。要改变财政功能金融化或金融功能财政化的政策倾向。目前财政功能金融化带来的问题有：企业、家庭和地方政府负债率过高，付息负担过重；金融资源错配和低效率严重，隐含比较大的系统性风险；大股东损害中小投资者权益的公司治理问题严重，导致股票市场制度性脆弱与高风险。建议梳理清楚财政金融关系，财政归财政，金融归金融。中央政府可考虑在中国香港、新加坡和欧洲发行低成本人民币国债，用于境外收储战略资源和引进高端人才；并以内部国债融资解决少子化和高科技发展等重大瓶颈问题。

二是提高进出口产品人民币计价的比例。一方面需要加快国内行业集中的步伐，解决多头对外无序竞争状态，提高企业定价和币种选择的话语权。另一方面可由一行两会和商务部等部门通过行政或立法规定对中国进出口贸易实行国际货币对等使用的互惠原则，采用人民币和另一种国际货币的对半计价和收付的机制，并以此作为海关的通关条件。同时建议在岸和离岸交易市场实施人民币汇率的应收和应付的双重报价体系。

三是强化中国经济金融的微观制度基础。一方面要强化股票市场公司治理质量。特别是政府立场应从保护企业筹集低成本资金转向保护中小投资者防范大股东侵权。另一方面要加快混合所有制改革进程。在大部分竞争性行业国有资本应持财务投资身份，通过股权收益分享企业成长成果，以维护社会利益和民生保障；并让民营大股东承担经营之责，引入有效激励机制提高经营效率。

四是激励金融机构“走出去”提供境外人民币金融服务。积极培育和促进人民币产业园区的发展和数字人民币的境外使用。本土金融市场有限定向地对货币合作伙伴国开放，大幅度提高境外人民币在国内金融市场的投资便利，形成人民币为载体的跨境封闭型金融资本循环。

谢亚轩（招商证券研发中心战略研究部副总经理）

“与某种储备货币的发行国之间存在地缘政治联盟或军事同盟关系、保持较高政治互信的国家，在其外汇储备中会配置更高比例的该种储备货币。”

目前对避险货币的研究主要聚焦于经济风险，一般以股票市场（通常用美国股票市场）波动率指数来代表经济风险，通过检验货币汇率与股票市场波动率的相关系数来衡量一个货币是否避险货币。如果是负相关，意味着当资本市场风险规避情绪浓厚时，投资者将增加持有此类货币资产，即为避险货币。据此标准，日元、美元和瑞郎都符合避险货币的标准。

尽管小众，但是一直有研究者重视地缘政治、安全保障和政治互信等因素对于资产选择的影响。换言之，当我们把对风险的关注范围从经济风险扩展到诸如地区争端和地缘政治、气候变化等风险时，对于避险货币的判别标准将更为多元化。各国的外汇储备管理机构在资产选择中最为重视安全性，故研究往往据此开展。加州大学伯克利分校的经济历史学家巴里·艾肯格林就是这个领域的代表。他将各国央行对外汇储备构成的选择区分为两个原则:“水星”和“火星”原则。“水星”原则是指将经济因素和商业往来作为外汇储备构成的考量依据。是否持有某种外汇，持有多少，主要取决于其在贸易和金融方面的用处。“火星”原则下外汇储备构成更侧重于考虑安全和地缘政治等因素。一般而言，与某种储备货币的发行国之间存在地缘政治联盟或军事同盟关系、保持较高政治互信的国家，在其外汇储备中会配置更高比例的该种储备货币。艾肯格林对一战前储备货币的分析发现，通过建立军事联盟可将一种货币在盟国外汇储备中的份额提高30个百分点。当前，在主要经济因素（特征）既定下，需要美国提供安全保障的国家（如日本、德国和沙特阿拉伯等无核国家），其外汇储备的构成中美元所占份额要明显高于不需要美国提供安全保障的国家（如中国、法国和俄罗斯等有核国家）；同为欧洲主要经济体，德国外汇储备中的美元占比明显高于法国；同为能源和大宗商品出口国，沙特阿拉伯外汇储备中的美元占比明显高于俄罗斯；同为美国在东亚的重要贸易伙伴和贸易盈余国，日本外汇储备中的美元占比明显高于中国。

“综合考虑经济和非经济因素，储备资产多元化已渐呈趋势，人民币将被更多储备管理者选作储备资产。”

当前非经济因素影响储备构成选择最明显的例证是俄罗斯央行的行为。出于对美俄关系和美国制裁风险等因素的考虑，俄罗斯央行从2014年开始便开启了外汇储备去美元化进程。2018年上半年，俄罗斯央行储备资产减持规模900亿美元（占持有美元资产的25%），增持了黄金、欧元和人民币资产。俄罗斯央行2021年度报告显示，2022年初俄国际储备中，美元的份额从21.2%进一步下降到10.9%，份额同样转增为黄金、欧元和人民币资产。即便如此，从俄以欧元为主、超3000亿美元储备被冻结的事实看，欧盟和七国集团（G7）全部加入制裁的危险性仍超出了俄事前的预判。

有鉴于此，综合考虑经济和非经济因素，储备资产多元化已渐呈趋势，人民币将被更多储备管理者选作储备资产。美元在外汇储备中的占比已从1999年的71%已下降至目前的59%，同时调查称全球30%的央行表示计划在未来两年内提高人民币在外汇储备中的份额。巴西中央银行当地时间3月30日发布的《国际储备管理报告》显示，2021年人民币在其外汇储备中的份额从上一年的1.21%上升至4.99%，为2019年人民币进入其货币篮子以来的最高水平。巴西学者认为，中国作为巴西最大贸易伙伴，巴西央行增加人民币等非美元外汇储备份额是一项“积极”且“务实”的举措。以色列央行也宣布从今年开始，其外汇储备货币组合将从美元、欧元和英镑的三重组合扩大到包括人民币、加元和澳元以及日元，2022年人民币的比重将上升到2%。

从安全等非经济因素看避险货币及资产，给我们带来两方面的启示。一方面，这将为人民币作为储备资产和人民币国际化提供新的发展机遇和驱动力，要求我们不断推动金融市场的双向开放，通过开放促进金融市场改革和建设，为国内和国际投资者提高兼顾安全性、流动性和收益性的优质中国资产。另一方面，我们对外资产的选择也要充分考虑多重因素，统筹好安全和开放，坚定推动对外资产的多元化和多样化，并“藏汇于民”。

张岸元（经济学家）

“金融市场经常按照VIX指数上升与某种货币升值之间的统计关系确定避险货币。但该方法掠过了宏观经济环境和资产避险环节，得出的结论有较大偏差。”

国际危机中，单纯回避汇率风险，不是国际投资者或者说投机者考虑的主要因素。货币避险与资产避险密不可分。市场上没有绝对安全性、高度流动性、完美盈利的资产，任何投资都是“三性”的组合。面对突发国际政治经济事件冲击，投资者需要在短期内重新进行资产配置，倾向于更多持有高安全性、高流动性、低盈利性的资产。这种调整既包括股票、债券、大宗商品等不同类型资产头寸的取舍，也包括在不同经济体之间重新安排持有规模。当资产避险的规模足够大，且主要以跨币种方式进行，就会导致相关货币汇率的变化；如果这种机制导致的汇率升值经常发生，则该货币就会被市场认为是避险货币。

金融市场经常按照衡量市场恐慌情绪的VIX指数（芝加哥期权期货交易所的市场波动性指数）上升与某种货币升值之间的统计关系确定避险货币（例如，VIX指数超过40表明市场处于非理性恐慌状态，考察此前此后货币汇率的变化）。但该方法掠过了宏观经济环境和资产避险环节，得出的结论有较大偏差。本次俄乌冲突期间，日元汇率没有升值，这是因为美联储加息预期、美元强势等因素，抵消了资产避险带来的日元需求上升因素，并不表明没有围绕日元资产的避险发生，也不意味着日元失去了避险职能。

更为值得关注的人民币。俄乌冲突早期，由于国际社会误认为中国牵涉其中，以及其他一些复杂因素，人民币股权、债券资产实际上是被国际投资投资者抛售的，今年3月，陆股通大幅流出450.83亿元人民币；境外机构减持1041亿元中国债券，其中国债518亿元。但是年初以来持续高额的经常项目顺差以及结售汇因素，导致人民币升值。换句话说，冲突期间，人民币资产并没有履行避险资产功能，即便汇率升值，我们也不能认为人民币开始具有避险货币特征。

“只有人民币资产经常成为避险资产，人民币汇率因此规律性变化，人民币才能成为避险货币。”

人民币成为国际避险货币的必要但不充分条件，是在危机期间，中国能向国际投资者提供高安全性、高流动性、适当盈利性的资产。只有人民币资产经常成为避险资产，人民币汇率因此规律性变化，人民币才能成为避险货币。

目前看，人民币资产很难成为避险资产。安全性方面，中国是未来国际格局重塑的主要参与者，是若干重大国际事件的局中人，这就决定了人民币资产在多数国际投资者看来，不容易具有重大国际事件中的安全性。当然，美国也是几乎所有国际重大事件的参与者，而美元低收益率资产和美元之所以具有避险功能，是因为美国在过往的国际事件中经常是“胜利者”，而国际投资者需要始终和胜利者站在一起。

流动性方面，人民币资产的国际可获得性，以及在岸离岸外汇市场的规模，距离危机期间国际投资者大规模重新配置资产的要求，显然有相当大的差距。关于推进人民币股票、债券市场国际化，各方意见较为一致。但人民币外汇市