SPAC市场近况与业务前景展望

特殊目的收购公司（Special Purpose Acquisition Company，SPAC），又被称为空白支票公司。根据香港交易及结算有限公司（下称“港交所”）《特殊目的收购公司咨询文件》的定义，SPAC是指一种壳公司，通过首次公开发售集资，目的是在上市后一段预设时间内与一家营运中的公司的业务合并。

2021年，SPAC上市在美国市场继续繁荣，其他主要市场也陆续跟进，同年9月2日，新加坡交易所正式出台SPAC上市规定。2022年1月1日，港交所正式出台SPAC上市规定。SPAC上市是私募股权投资与企业首次公开募股（Initial Public Offering，IPO）的创新结合，旨在实现发起人、被并购标的和投资者等各方合作共赢，为成长型和创新型企业提供了快速、定价确定性更高的上市渠道，有望成为IPO传统上市途径之外的重要补充。

SPAC上市模式详解

根据前文定义，SPAC是壳公司，其本身并无业务运作，且除首次公开发售所得款项及由SPAC发起人筹集以支付SPAC开支的资金外无其他资产。

SPAC的生命周期一般在2年左右，可分为设立、上市、寻找并购目标和完成并购四个阶段。一般而言，SPAC的主要参与主体包括六方，即发起人、IPO公众投资者、第三方私募投资者（Private Investment in Public Equities，PIPE）、并购标的、中介机构和交易所。其中，发起人是最重要的参与主体，负责创立SPAC、寻找并购标的并主导完成并购；公众投资者和PIPE投资者分别在SPAC公开上市阶段和上市后私募投资阶段参与投资；中介机构主要由投行、律师事务所和会计师事务所组成，负责为SPAC交易全流程提供中介服务。

SPAC上市模式实质是“盲盒式”私募股权投资与IPO的创新结合，集合了直接上市、借壳上市、兼并收购、私募股权投资等资本市场投融资方式的部分特性，从而实现私募股权融资公募化。SPAC上市时，投资者仅知悉其计划投资的领域，但具体投资标的仍是未打开的“盲盒”。SPAC上市后，其在寻找并购目标期间作为壳公司本身无任何业务经营，只有当SPAC完成并购交易后，SPAC与标的公司合并后的继承公司才在真正意义上完成上市流程。因此，SPAC的运作流程也可以概述为发起人先行设立无资产、无业务的现金壳公司进行IPO上市募资，再用募集资金并购标的公司，并装入壳公司。

全球市场发展近况

一是美国市场繁荣发展，其他主要市场陆续跟进。美国是全球SPAC最活跃的市场，全球超九成SPAC在美上市。2017年以来，美国SPAC发行量持续上升，2020—2021年度急剧飙升。2021年，SPAC公司在美上市数量和募资资金方面均创有史以来最高，年内有613家SPAC公司美股上市，比2020年的上市数量增加了147.18%；筹集资金1450亿美元，比2020年增加了91%。2005—2019年间，以SPAC模式上市的新股数目年均占美国全部公开发行新股的14%，而这一比例在2020年达到了55%，2021年达到63%。美国之外，SPAC在全球其他地区尚处于起步阶段。欧洲国家中，英国、德国、荷兰等主要国家交易所均在制度上支持SPAC上市模式。据路孚特（Refinitiv）统计，2021年欧洲共完成SPAC上市交易39单，同比大幅上升875%。亚洲国家和地区中，新加坡交易所于2021年9月2日正式出台SPAC上市规定。

二是并购标的以高增长小市值企业为主。从美国市场已完成并购交易的继承企业看，SPAC并购标的主要集中在医疗设备、制药、信息科技等高增长行业中的小市值公司。据SPAC Analytics统计，通过SPAC方式上市并完成并购的美股公司平均市值规模为18亿美元，低于美股公司平均市值水平，近三分之一的SPAC继承公司市值小于10亿美元。

三是整体投资回报率低于IPO，且分化明显。据港交所《特殊目的收购公司咨询文件》统计，2019年1月至2020年6月间完成并购的47家美国上市SPAC公司的3个月平均回报率为-2.9%，而同期IPO上市公司平均回报率为13.1%。值得注意的是，SPAC与发起人资质密切相关。据港交所统计，优质发起人，即资产管理规模达78亿港元以上的投资者及财富500强企业高管，其发起的SPAC并购交易后的3个月平均回报为31.5%，而非优质发起人发起的SPAC的3个月平均回报率仅为-38.8%，回报率明显分化。

四是SPAC历史并购成功率较高，但供大于求问题逐步凸显。2009—2019年上市的225支美股SPAC中，194支成功完成并购交易，占比86%，整体成功率较高。然而，2020年以来，SPAC上市迎来“井喷”。据SPAC Analytics统计，截至2022年3月初，共有607支SPAC正在寻找并购标的，比有统计以来全部完成的SPAC支数（489支）还要多近25%，此外，正在上市流程中SPAC还有216支，而可供SPAC并购的优质标的却相对有限，未来SPAC市场供大于求的问题将逐步凸显。

港交所SPAC上市制度解读

2022年1月1日，港交所正式出台SPAC上市规定，受到市场的热烈响应。从港交所关于SPAC上市的具体细则看，港交所对SPAC提出了相较其他交易所更加严格的上市规定，被誉为“史上最严”SPAC规则。

一是对发起人资质和持股份额作出硬性要求。港交所要求至少一名发起人为持有香港证监会6号牌照（就机构融资提供意见）或9号牌照（提供资产管理）的公司，且该发起人须持有至少10%的发起人股份，体现了港交所对发起人资质的审慎态度。港交所通过对持牌的要求落实发起人相关责任，防止发起人仅作为上市通道、而不实际持有股份从而对投资者利益带来潜在损害。

二是对投资者资格作出严格规定。一方面，在SPAC完成收购前只允许专业的机构和个人投资者参与投资，散户投资者只有在SPAC收购完成后才能参与投资；另一方面，为确保流通量，港交所要求SPAC证券必须分派给至少75名专业投资者，其中至少75%的股权必须分派给至少20名专业机构投资者，主要考虑到SPAC在香港市场尚属全新概念，散户投资者对其中风险可能认识不足。

三是强制要求引入PIPE。港交所要求PIPE占收购标的的估值比例至少为7.5%—25%，且PIPE中至少包括3个资深投资者（即资产管理总值或基金规模达80亿港元），旨在通过引入外部专业意见验证标的公司估值，降低由于标的公司无需通过簿记建档而可能存在的估值过高的风险。

四是要求继承公司须满足新上市的要求。港交所要求SPAC完成并购交易后的继承公司须符合《香港联合交易所有限公司证券上市规则》关于新上市的所有规定，实质上将SPAC继承公司上市的标准提高到与一般IPO公司同等水平，相较其他交易所而言提高了SPAC继承公司的上市门槛（见附表）。

总体上看，港交所新推出的SPAC上市规则是其