在美中概股运行分析与对策建议
随着我国对外开放步伐加快，境外上市已成为中资企业筹集外部资金、提升国际影响力的重要方式。美国是除中国香港地区外，中资企业境外上市第一大市场。2020年以来，美国针对在美中概股先后推出了《外国公司问责法案》（HFCAA）、强化对可变利益实体（VIE）监管、非特别指定国家—中国军工复合体企业（NS-CMIC）清单等监管措施，中资企业在美上市融资受到钳制，二级市场股价下挫，多家中概股先后退出美国市场。对此，我国可多措并举，保持境外融资渠道畅通，加强跨境监管沟通，推进中资企业合规能力建设，并注意防范风险通过境外市场和金融机构向境内传导。
中概股在美监管趋严
近年来，随着大国博弈加剧，美国对中概股不断强化监管要求，主要体现在以下三个方面。
一是推出HFCAA。2019年，瑞幸咖啡事件后，美国强化了针对外国上市公司财务质量的监管。2020年12月，HFCAA正式生效，2021年12月，美国证券交易委员会（SEC）发布《HFCAA实施细则》。HFCAA核心内容可归纳为两个方面：一方面，自2022年起3年内，在美上市外国公司须满足美国上市公司会计监督委员会（PCAOB）对向其提供审计服务的会计师事务所进行审查的要求，包括向PCAOB提供审计底稿。另一方面，在美上市外国公司须披露与外国政府的关联，证明未被外国政府所有或控制。如不能满足上述要求，SEC有权禁止外国公司证券在美国交易所或场外市场交易。根据2020年SEC披露的信息，美国300多家未提交审计底稿的外国上市公司中，中国（含中国香港）公司占比在90%以上。
二是强化对可变利益实体（VIE）监管。VIE架构用协议控制取代股权控制，既绕开了中国监管机构对部分行业外资持股比例的限制，又能够实现境内运营实体与境外上市主体的财务并表，还实现了控制权和分红权的分离，有利于初创型企业的发展。不过，近年来，美国对VIE架构的质疑不断上升。一方面，相较于股权控制，VIE架构下的协议控制对“壳”公司投资者权益保障程度较低，且分红税率较高；另一方面，VIE架构是部分中资企业规避监管的产物，监管政策调整可能导致美国投资者承受损失。2019年11月，美国经济与安全审查委员会曾建议，禁止中国企业以VIE架构在美国上市。2021年7月，SEC要求强化VIE架构公司信息披露，并于同年8月停止VIE架构中资企业在美注册上市。
三是专门针对中国推出“非特别指定国家—中国军工复合体企业（NS-CMIC）”清单，不断增加清单主体数量。2020年11月，美国发布13959号总统行政令，禁止美国人参与相关中国军工企业的证券交易，并要求于指定时间前卖出相关企业的股票、债券等证券。2021年6月，美国总统签署14032号行政令，推出NS-CMIC清单，并将制裁的中资企业数量增至59家。截至2022年5月25日，NS-CMIC清单中共有68个中国实体。据彭博统计，68个实体在全球发行证券上千只，主要集中在中国内地和香港地区。对美国投资者持有份额较高的券种，NS-CMIC制裁产生了较为明显的负面影响。
在美中概股运行特征及影响
近年来，境外上市已成为中资企业重要的融资渠道。据万徳（Wind）统计，截至2022年6月10日，我国共有1585家企业在境外股票市场上市，总市值7.39万亿美元，首次公开募股（IPO）募资规模为4666亿美元，分别是同期A股股票数量、总市值和募资规模的32.92%、57.55%和10.37%。美国是除中国香港地区之外，中资企业境外上市的第一大市场。截至2022年6月10日，共有279只中资企业股票在美上市，市值为13628亿美元。整体上看，境外上市中概股估值较高，但融资规模相对较低（见表1）。
在美国持续强化监管的背景下，在美中概股市场表现呈以下特征。
一是中资企业在美融资功能受限。2021年下半年以来，中资企业在美上市融资步伐明显放缓。从IPO数量看，2021年7月—2022年5月，只有3家中资企业实现在美IPO，而2019—2021年中资企业年均在美IPO数量为36家。从融资规模看，2021年7月—2022年5月，3家在美IPO企业融资规模仅为3.8亿美元，而2019—2021年的年均IPO融资规模为99.2亿美元（见表2）。与中国A股和港股拥有大量国有上市企业不同，民营企业是在美中概股的主体。根据2022年3月末数据统计，在美中概股第一大股东和实际控制人为国有性质的中概股仅8家，民营企业数量和市值分别占在美中概股的97.2%和72.2%，这些企业成长性较强，主要集中在可选消费、信息技术、金融、医疗保健等行业。
二是在美中概股市值大幅缩水。2020年，在美中概股市值和估值表现良好。2020年1月—2021年2月，样本中概股（为剔除样本变化造成的影响，选择2020年1月—2022年5月具有连续市值和市净率数据的204只中概股为在美中概股样本）市值由14335.2亿美元升至21858.3亿美元，升幅达52.5%；同期，样本中概股市净率中位数由1.25升至2.27，增幅达81.6%。2021年2月以来，受先行者资本（Archegos Capital）暴仓，中国强化对互联网、教育等行业监管，美联储逐渐收紧货币政策等系列复杂因素影响，在美中概股估值进入下行通道。2021年2月—2022年5月25日，样本中概股市值由21858.3亿美元降至10117.7亿美元，降幅达53.7%；同期，样本中概股市净率的中位数由2.27降至0.62，降幅达72.7%（见图1）。
在2021年2月以来的下跌区间，日常消费、房地产和可选消费行业的中概股市值降幅均超过60%。其中，日常消