金融高水平开放的路径与风险防范

张宇燕  中国社科院世界经济与政治研究所所长

“美国国内足够大的金融市场‘池子’是美元政策的重要支点。此外，美元之所以能在国际货币体系中具有独特的地位，源于美国国债是全球资产的源本抵押品。我国资本市场开放的关键不仅要做大金融市场‘池子’，还要提高国债在‘池子’中的占比。”

七八年前，笔者和同事去美国，先访问了美联储。美联储表示美元政策（Dollar Policy）不是他们来定，而是由财政部定。然后我们去财政部跟该部高级官员座谈时，笔者再次提出了这个问题：到底有没有美元政策？如果没有为何常听人们谈起它？如果有的话具体是什么？财政部官员考虑了一下后回答说，美元政策如果说有的话，主要是两点：第一点是美国涉及财政、金融、货币的完备健全的法律法规：第二点就是美国国内金融市场的深度和广度，也就是市场规模的“池子”足够大。学界关于我国汇率自由浮动、人民币可兑换、资本项目完全开放等金融开放话题谈的比较多，也很深入。如果要加上一个维度，那就是做大市场“池子”在我国金融开放过程中具有基础性意义。

最近笔者和同事合写了一篇小文章（注:《源本抵押品:一个理解全球宏观经济和金融市场的概念》，《国际金融》2022年第2期），说明了美元之所以能在国际货币体系中具有独特的地位，主要原因之一在于美国国债是全球资产的“源本抵押品（Fundamental Collateral）”。美国国债的安全性、流动性、衍生性等支撑了美元的全球主导地位。欧洲经济一体化进程曲折，主要问题之一是虽然有了欧元和欧央行，但没有统一的财政。各个主权国家各自发债，以至于发生了希腊债务危机，进而威胁到欧元区的稳定。前年欧盟在经济一体化上迈出了重要一步，表现为欧盟复兴计划列支的7500亿欧元是由欧盟统一发债筹集。这是欧盟第一次统一发债。英国《金融时报》的著名评论员马丁·沃尔夫将这个计划称为欧洲经济一体化的板凳加上了第三条腿(原来是欧元、欧央行两条腿)。最近，欧盟推出3000亿欧元的规划，帮助欧洲国家在2027年切断与俄罗斯的能源关系，笔者推测这笔支出的财政来源还是欧盟债券。欧洲统一债券作为由欧盟背书的源本抵押品，将极大地支持欧元真正成为国际货币体系中的重要货币。从推动国际货币体系多元化建设的角度看，我国不仅要做大“池子”，还要关注“池子”中的结构——国债规模十分重要。我国国债规模在这方面发展的空间还比较大。

可以预期，未来我国金融的高水平开放，在相当意义上将使得我国改革开放从器物输出为重心，转向器物与货币金融产品输出并重的发展路径。这既是一个关键的发展转型，也是一个过程，或许未来某一天我国将成为主要输出金融产品的经济体。不过，至少在未来五年甚至十多年，两者还不能偏废，特别是器物产品的出口还不能放松。完成这个过渡阶段需要很多条件，包括经济增长、科技发展和制度建设等。

“人民币要真正走向世界，中国的综合国力提升还是基础条件。"

在谈到美元未来走势时，哈佛大学教授罗格夫谈到，美国GDP占全球总量在缓慢下降，而政府债务却持续上升，这两点长期看将损害美元的国际地位。比较而言，中国除了国债规模尚有较大空间外，GDP的快速增长，应该讲为人民币国际化（笔者称之为Yuanization）创造了基础条件。笔者记得去年一位日本经济学家在文章中做了一个简单比较，称2010—2020年10年间七国集团（G7）GDP累计净增长5.6万亿美元，而中国同期累计增长8.5万亿美元。这样的增量规模，不得不让这位日本经济学家得出结论，即发达国家集团是离不开中国市场的。当然，即便是我国GDP将来某一天超过美国，我们也要清醒地认识到，国际货币体系发生深刻变化往往会滞后于经济规模的此消彼长。笔者倾向于认为，国际关键货币之间重要性的起伏消长，既有水到渠成的一面，也有政策或制度设计的一面，两方面都需要顾及。

“我们要通过金融开放，增强与美国在金融层面的关联度，进而对冲外部相关风险与成本。"

最近笔者和同事在研究制裁问题，搜索了过去几十年的数百篇文献，发现有一部分文献研究的是“Sanction Busting”和“Sanction Booming”。这是两个概念，国内讨论似乎不多，感觉也没有确切的翻译，大致可以翻译成制裁弱化和制裁强化。这些学者指出，大量经验研究显示，制裁的效果主要取决于制裁发起国、制裁的目标国、第三方（可以包括很多国家）中各利益攸关方共谋。不难想见，因制裁而利益受损的各国利益攸关方通常会形成集体行动以抵消制裁效果。这也是制裁大都效果不佳的主因之一。在此，利益攸关是关键词。通过金融进一步开放，等于增强与美国在金融层面的关联度，进而对冲对外部相关风险与成本。更一般地讲，和国际分工与交换带来贸易受益一样，货币金融往来同样可以带来资本收益。毫无疑问，在扩大金融开放的同时必须注意维护国家安全。两者间的关系是辨证的，理想的状态是相辅相成。

“在金融开放过程中，要控制好风险，需要特别注意开放的时机、顺序、速度和力度等问题。"

金融开放的大方向定了以后，还要注意控制风险。风险大致分三类，分别为外部风险、可控风险、战略风险。外部风险超出我们能力之外。可控风险的关键在于提升我们自己的治理效能和治理能力。三种风险中笔者特别关心战略风险，即我们明知有风险但愿意冒这个风险。这其中需要我们对可行性、尤其是对广义的成本与收益，有正确的感知与判断。在实施金融开放政策或确立制度过程中，我们还需要特别关注“时间”问题，首先是推出政策措施的时机，其次是所推政策措施的先后顺序，第三是政策措施的推行速度和力度。风险把控得当，安全问题也就迎刃而解了。

连平  植信投资研究院院长

“金融高水平开放涉及宏观与微观、短期资本与长期资本、直接投资与证券投资、市场与管理、行业与政策等一系列相关的重要领域。”

金融高水平开放意味着我国金融领域将在目前开放水平的基础上进一步扩大开放，继续向金融开放的深度和广度进军，进一步提升金融开放的质和量，金融开放的领域、水平、层次和方式达到国际金融开放的平均最高水平。

金融开放意味着要素可以自由地跨境流动，具体来看，即资本、人力、产品、服务等在金融服务业和金融市场内进行跨境资源配置。各类要素跨境流动必然受到所在国的相应管理，因此金融开放必然涉及到资本和金融账户的开放，其核心的内容是资本与货币跨境流动和交易所带来的管理限制的减少，包括跨境资本流动和货币自由兑换管理的宽松与开放。货币兑换和交易的开展必然涉及本外币之间的价格机制，因此汇率机制市场化也就顺理成章地成为金融高水平开放的重要内容。而大型和重要性经济体金融行业与金融市场的高水平开放、要素大规模、频繁地跨境流动，必然会产生降低风险和交易成本的市场需求，因而本币国际化自然就会发展起来。由此可见，金融高水平开放涉及宏观与微观、短期资本与长期资本、直接投资与证券投资、市场与管理、行业与政策等一系列相关的重要领域。

“在未来五至十年金融高水平开放的过程中，风险表现形态可能性较大的是资本阶段性快速外流和人民币阶段性大幅贬值。”

金融由较低水平开放向较高水平开放通常伴随着潜在风险的显性化。这一点已经为不少发达经济体和发展中经济体的痛苦经历所证明。亚洲金融危机导致亚洲“四小龙”经济大幅倒退，在此前这些经济体曾经历了一轮快速的金融对外开放，尤其是资本项目的开放。日本在上世纪90年代后经济持续处于零增长水平，之前的80年代后期和90年代亦曾经历了高歌猛进的金融自由化过程。一些拉美国家经济长期处在中等收入陷阱，难以有效提振，其重要原因是金融开放过快、过度举借外债导致了外债风险。

从所涉及的领域和要素来看，金融高水平开放可能带来的风险主要涉及两个核心问题：资本大规模跨境流动和汇率单向趋势性变化。在允许资本高度自由流动、金融市场高度开放的条件下，经济基本面、宏观政策以及市场预期等相关因素的变化往往会导致资本在短期内大规模快速流动，从而对所在国的股票市场、债券市场及外汇市场形成冲击，进而波及经济体的各个方面，对宏观经济运行带来伤害。

自2000年加入世贸组织推进金融开放以来，我国经历了资本流动和汇率波动所引发的两个风险较为典型的阶段。第一轮是2003年以后，中国经济连续五年保持两位数增长，国际收支大幅顺差，资本持续大规模流入，2003—2011年非储备性质的金融账户平均每年顺差约1300亿美元；人民币持续大幅升值，外汇储备跨越式增长。2005年6月至2007年10月的29个月内，上证综指由998点快速上行至6124点，涨幅超过500%。以至于2004—2011年货币政策持续收紧，存款准备金率上调至21.5%历史高位。这一阶段的特点是资本大幅流入、人民币持续升值和股票市场大幅攀升。第二轮是2015—2016年，伴随着经济增速的持续下行，资本大规模外流，2015年与2016年非储蓄性质的金融账户逆差快速扩大至4345亿美元与4161亿美元；两年间人民币贬值13.3%；资本市场出现较大幅度震荡，自2015年6月开始的8个月内上证综指跌幅超过40%。此阶段的特点是资本大幅外流、人民币快速贬值和股票市场明显下跌。

未来五至十年，我国将面临较为严峻的国际经济环境，尤其是金融领域可能会持续受到外部势力抑制，甚至不排除所谓的制裁和打压。伴随着人口老龄化加快和城镇化速度放缓，我国的投资空间收窄，潜在增长水平会降至5%以下，经济增长速度会进一步放缓，再次回到7%—8%增速的可能性很小。在GDP增长走缓的情况下，货币政策较大可能处在相对偏松的状态，利率水平抬升的难度较大。伴随我国人均GDP增长和国内市场规模的持续扩大，进口将长期增长，我国经常项下顺差有可能改变过去持续较高的状态，转为逐步收窄。鉴于长期以来的审慎管理，居民部门积累了持续增长的境外投资和兑换外币的需求。以上这些因素对未来金融高水平开放带来的风险，可能性较大的是阶段性资本流出和人民币贬值的风险。中长期来看，中国经济的基本面将保持平稳运行，国际收支双顺差格局仍将维持，外汇市场供求关系将保持相对平衡，汇率调节机制逐步完善，有效调控的能力有所增强，未来可能出现的资本流出和汇率贬值的风险将会是短期性的风险，难以维持长久。

“考虑到我国居民财富总量日趋增大、占全球资产的比重逐步上升以及跨境投资的需求持续增大等因素，我国不适宜快速实现高水平开放，仍应采取审慎管理政策，循序渐进推进开放。”

资本和金融账户开放直接关系到资本流动的规模和速度，并间接影响到本币汇率的变化。经过二十多年的调整，资本和金融账户管制领域已大大减少，目前仅剩4个项目存在严格的管理。企业和机构跨境资本的正常流动和货币兑换需求在很大程度上已得到满足，只是居民部门跨境投资及其货币兑换需求仍有一定限制。

为在金融高水平开放过程中审慎地管控好风险，仍应主动构建企业部门跨境资本流动放开项目的迅速收紧机制，尤其要形成有效的短期资本流动的监测和调节机制。

总体而言，考虑到我国居民财富总量日趋增大、占全球资产的比重逐步上升以及跨境投资的需求持续增大等因素，我国不适宜快速实现高水平开放，仍应采取审慎管理政策，循序渐进推进开放。

“在金融进一步开放过程中，仍需通过对供求关系、流动性、交易成本以及汇率机制等方面的调节来保证汇率不出现趋势性的大幅升值或贬值。”

资本的跨境流动会引起外汇市场供求关系变化，对本币汇率带来影响，而本币汇率的趋势性变化反过来也会对资本流动产生重要影响。当资本大规模跨境流出时，往往汇率的弹性和稳定性可以成为十分关键的调节器和稳定器。一些新兴市场经济体的案例和我国过往的经验都可以证明这一点。因此，未来金融进一步扩大开放的过程中，有必要保持人民币汇率在区间内双向波动，维持总体平稳，保持较好的弹性；既要避免大幅度贬值，更要避免大幅度升值。为此，需要秉持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。汇率完全由市场供求关系决定的模式需要各方面条件较为成熟。发展中国家和新兴市场经济体的宏观经济和管理制度尚不成熟，导致其无法有效推进彻底市场化的汇率机制。自浮动汇率制度实施以来，发展中国家的汇率大幅震荡，哪一次不是最终由宏观政策工具的大幅调节才加以平息的？有多少真正依靠市场供求关系最终实现汇率稳定的案例？能否找到汇率放任自流后市场自我达成汇率稳定的案例？

因此，在金融进一步开放过程中，仍需通过对供求关系、流动性、交易成本以及汇率机制等方面的调节来保证汇率不出现趋势性的大幅升值或贬值，尤其是不能出现趋势性的大幅贬值。在这方面，我国还需要运用好预期管理手段。增强预防性、前瞻性的政策告知，必要时可以事前讨论和分析可能实施的政策工具及其实施所具备的条件与环境，进而有意识地影响市场预期。

“人民币国际化的国际需求和生存环境并未发生质的变化。任何盲目自信、拔苗助长的做法都是不可取的。未来金融高水平开放的过程中，人民币国际化应稳慎、顺势而为。”

对于发展中的大型开放经济体来说，人民币国际化对于降低国际经贸成本、获取低廉国际资源和控制外部风险传染具有十分重要的功能和作用。乌克兰危机以来，伴随着人民币在SDR中比重的提升，一些中小经济体顺势增加了国际储备中人民币的占比，这并不能表明人民币国际化取得了重大突破，或出现了质的飞跃。在该问题上，仍应保持清醒的头脑。目前，从人民币国际支付结算、交易和外汇储备所占的比重来看，人民币国际化仍处在初步发展阶段。人民币国际化的国际需求和生存环境并未发生质的变化。任何盲目自信、拔苗助长的做法都是不可取的，尤其是在日趋恶化的国际环境下，人民币国际化的步伐应当稳慎。

此外，人民币快速国际化将可能增大离岸市场的管理压力；但迄今为止，离岸市场的管理手段仍然缺失，离岸市场上人民币汇率波动对在岸市场会产生联动效应，从而会影响到资本的跨境流动。为此，未来金融高水平开放的过程中，人民币国际化应稳慎、顺势而为。

“未来有必要控制好短期外债规模，管理好本币外债的比重，避免集中偿债时形成较大的市场冲击，影响外汇市场稳定和人民币汇率。”

短期外债是对外金融中需要加以关注且较为敏感的项目，也是交易引起阶段性资本流动压力并形成风险的重要影响因素。2021年，我国短期外债占全部外债的比重达到52.7%，虽然比2020年降了2.1个百分点，但占比依然偏高。需要注意的是，我国短期外债中本币的比重达到45%。由于是本币，所以这部分外债偿还时对境内外汇市场不会构成购汇需求；但境外市场人民币是可兑换的，因此有可能对离岸市场人民币汇率构成阶段性压力，而离岸市场汇率的变化必然会影响到在岸市场汇率。外币外债阶段性地快速流出会影