债券市场对外开放路径演进

多年来，我国债券市场对外开放在不断探索中持续前进，相继建立了交易所债券市场、银行间债券市场对外开放的基础制度框架。站在新的起点，贯彻“一套制度规则、一个债券市场”原则，进一步提升对外开放的系统性、整体性与协同性成为开放的重点。本文从梳理政策演变脉络的角度出发，简要分析近年来我国债券市场对外开放（本文主要探讨投资与交易环节的对外开放，不涉及发行环节）的主要政策举措，并探讨政策发展的内在逻辑与方向。

证券交易所债券市场的对外开放路径

追根溯源，我国债券市场的对外开放源于2002年12月1日施行的《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》（中国证券监督管理委员会、中国人民银行令第12号）。根据该《暂行办法》，合格境外机构投资者（QFII）在经批准的投资额度内，可以投资在证券交易所挂牌交易的国债、可转换债券和企业债券。自此，QFII机制开启了允许外国投资者投资证券交易所债券市场（下称“交易所市场”）的通道。

2011年12月，证监会、人民银行与外汇局发布了《基金管理公司、证券公司人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》，允许境内基金管理公司、证券公司的香港子公司作为人民币合格境外机构，运用在香港募集的人民币资金投资境内证券市场。其后，经过一年多的试点，三部门颁布了《人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》，正式设立人民币合格境外机构投资者（RQFII）机制并于2013年3月1日施行。根据相关要求，作为境外法人的RQFII在经证监会批准，并取得外汇局批准的投资额度后，可运用来自境外的人民币资金进行境内证券投资。

QFII/RQFII机制建立了交易所市场对外开放的制度框架，成为境外资金投资交易所债券的主要路径。证券交易所对债券挂牌实施严格的审核制度（现已实施注册制），信息披露要求完备，债券交易基础设施完善，在制度建设方面起点较高。但是，该机制也存在一定的局限性，主要体现在三个方面：一是QFII/RQFII在很长一段时间内仍需满足市场准入与投资额度方面的行政许可要求（QFII和RQFII投资额度限制于2019年9月被取消），且大部分QFII/RQFII的目标是股票投资，分配给债券投资的额度相对有限；二是QFII/RQFII曾在资金入境、投资及退出等环节受到数量或总额控制，影响了开展债券交易与资金调配的便利性；三是QFII/RQFII属于通道型投资机制，需委托具有资质的境内商业银行负责资产托管业务，委托境内证券公司代理买卖证券，涉及主体较多，交易流程较复杂，对应地也增加了交易成本。

在我国债券市场（尤其是银行间债券市场）对外开放持续深化的背景下，2020年9月25日，证监会、人民银行、外汇局发布了《合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法》（下称《管理办法》），证监会同步发布配套规则，两者自2020年11月1日起施行。从债券投资的对外开放角度看，《管理办法》有三大亮点：一是明确QFII/RQFII除了可以投资在证券交易所交易或转让的债券和资产支持证券之外，还可以投资证券交易所债券回购以及在中国金融期货交易所上市交易的金融期货合约，并参与证券交易所的债券发行、资产支持证券发行，扩大了债券投资范围；二是允许QFII/RQFII投资于依法设立的私募投资基金，通过私募投资基金进行证券投资（包括债券投资）；三是QFII/RQFII可以投资人民银行允许其投资的、在银行间债券市场交易的产品以及债券类衍生品，即允许跨市场投资。

综上，《管理办法》解决了之前QFII/RQFII机制在实施过程中的若干痛点，将两个资格和制度规则合二为一，构成了交易所市场对外开放的核心制度框架，成为境外投资者进入我国债券市场的主要途径之一。

银行间债券市场的对外开放路径

自2010年起，我国银行间债券市场（下称“银行间债券市场”）启动了对外开放的旅程。经过短短十余年的努力，银行间市场的对外开放工作可谓“连上三级”，为我国债券市场发展谱写了浓墨重彩的篇章。

第一级是推出境外投资者直接投资银行间债券市场（CIBM）机制，这是银行间债市对外开放的基础制度框架。CIBM机制始于2010年，经历了“投资机构从特殊到普遍”与“投资范围从基础到扩展”两个发展阶段。

从投资机构看，CIBM机制的适用范围从最初的“三类机构”（即境外央行或货币当局、港澳人民币清算行、跨境贸易人民币结算境外参加银行），逐渐扩大到符合条件的各类境外机构投资者。2010年8月，人民银行发布《关于境外人民币清算行等三类机构运用人民币投资银行间债券市场试点有关事宜的通知》（银发〔2010〕217号，下称“217号文”），允许境外央行或货币当局、港澳人民币清算行、跨境贸易人民币结算境外参加银行等三类机构在核准的额度内以其开展央行货币合作、跨境贸易和投资人民币业务获得的人民币资金投资银行间债券市场。当时，银行间市场对外开放的初衷是为了配合跨境贸易人民币结算试点，拓宽境外人民币的回流渠道，满足持币机构的投资配置与流动性需求，而“三类机构”属于主权类机构或银行金融机构，不偏向于追求“热钱投资、快进快出”，允许其投资银行间市场的风险也相对可控。

随着人民币国际化的进程逐步加速，境外持有人民币的机构类型同步增加，对拓宽人民币跨境运用渠道的需求日盛。在这个背景下，CIBM机制将投资机构的范围扩大到符合条件的各类境外机构投资者。2015年7月，人民银行发布《关于境外央行、国际金融组织、主权财富基金运用人民币投资银行间债券市场试点有关事宜的通知》（银发〔2015〕220号），允许境外央行、国际金融组织、主权财富基金（统称为“主权类机构”）投资银行间债券市场。2016年2月，人民银行发布了《关于进一步做好境外机构投资银行间债券市场有关事宜的公告》（下称“3号公告”），允许符合条件的境外机构投资者直接进入银行间债券市场，且不设投资额度限制；境外机构投资者包括商业银行、保险公司、证券公司、基金管理公司及其他资产管理机构