国际流动性安排的初心与实践

当前，全球通胀高企，美联储、欧洲央行等主要发达国家央行纷纷收紧货币政策，国际市场流动性趋紧。同时，新冠肺炎疫情反复和地缘政治冲突加大了全球经济金融发展的不确定性，国际金融市场对安全资产的需求明显增加，全球流动性短缺风险显著上升。在国际市场面临流动性不足时，设计良好的流动性安排机制有助于补充储备货币流动性、保障金融体系稳定、降低大国政策调整的溢出效应。本文首先介绍国际流动性安排的形成背景和实施形式，而后梳理并对比由不同类型参与主体发起的流动性安排实践，最后讨论人民币流动性安排的发展前景。

国际流动性安排的初心：应对流动性短缺引发的全球金融风险

国际市场流动性的充足性体现在获取或交易可兑换货币（尤其是主要储备货币）及相关资产的便利程度和综合成本。国际货币基金组织（IMF）官方外汇储备货币构成（COFER）的数据显示，2022年第一季度，在可识别的官方外汇储备中，美元和欧元的占比分别高达58.88%和20.06%。日元和英镑在官方外汇储备中的占比为5.36%和4.97%，远低于前两大储备货币的比重。人民币的占比从2021年四季度的2.79%继续上升至2.88%，位居全球第五位。其余储备货币包括加拿大元、澳大利亚元和瑞士法郎，依次占官方储备的2.46%、1.93%和0.23%。美元不仅是全球最大的储备货币，也是国际市场中流动性的主要来源。根据环球同业银行金融电讯协会（SWIFT）统计，全球前五大储备货币在国际结算和贸易融资体系中的比重均在90%左右。截至2022年5月，美元和欧元在国际结算中的比重为41.13%和36.11%，英镑、日元和人民币的占比分别为6.26%、2.71%和2.15%；美元在国际贸易融资中的占比高达87.49%，欧元、人民币、日元和英镑的比重分别为5.27%、2.37%、1.35%和0.64%。

鉴于美元是国际货币体系的主导货币，国际市场流动性需求在很大程度上等同于美元需求。一方面，美元具有较强的避险属性，国际投资者情绪变化将引发美元资产供求失衡。近期日益严峻的全球不确定性催生了投资者的恐慌情绪，推高国际市场对美国国库券等短期美元安全资产的需求，推动美元走强，进一步助长外汇市场的投机行为。另一方面，美联储货币政策变化将影响国际市场中的美元供给量和流通量。美联储加息会抬高利率中枢，吸引全球资本回流至美国金融市场，引发其他国家尤其是新兴经济体大规模的资本外流，加大其债务违约风险、降低其国际市场融资能力。供给端的萎缩和需求端的膨胀加剧了国际流动性的短缺。

全球流动性短缺通过贸易、投资、资产价格变化、外汇市场波动等多种渠道，影响国际金融市场稳定和全球经济发展，建立多样化的国际流动性安排是应对全球流动性不足的主要措施。现有的国际流动性安排包括多种形式，是全球金融安全网的一部分。全球层面，IMF在全球金融安全网中发挥关键作用，在一定程度上充当最后贷款人的角色，为其成员国提供贷款与融资支持。区域层面，部分地区通过建立贷款条件相对宽松的区域融资安排（RFA）来加强区域内各国的流动性安全，为未能达到IMF借贷标准的区域内经济体提供贷款项目。国家层面，经贸往来紧密的国家通常采用双边与多边货币互换机制来强化货币合作，降低短期流动性不足及其他外部金融风险对协议方之间贸易及投资往来的影响。

IMF主导的SDR流动性安排

在布雷顿森林体系后期，“美元与黄金挂钩、其他货币与美元挂钩”的双挂钩机制难以维系，由此引发的美元危机和国际流动性短缺严重困扰全球金融体系的健康发展。在此背景下，IMF于1969年建立了新的储备资产——特别提款权（SDR），用于成员国偿债以及平衡国际收支差额，开创性地通过发行SDR这一新型储备资产为国际市场注入流动性，并在此后多次进行增发以扩大其流动性支持作用。

当全球面临重大流动性危机时，IMF会适时增发SDR额度以降低流动性短缺引发的全球金融风险。在布雷顿森林体系瓦解后，美元爆发信用危机，多国减持美元，IMF将SDR分配额从1972年的93.1亿SDR增至1981年的214.3亿SDR。在2008年全球金融危机爆发后，IMF为缓解成员国的流动性短缺，于2009年9月增发1825.5亿SDR，分配总额增至2039.8亿SDR。最近一次增发是在2021年8月，IMF理事会批准了规模为4565亿SDR（约合6500亿美元）的新一轮SDR普遍分配方案。

发达国家为主的流动性安排

作为全球主要的储备货币国，美欧国家主要采用货币互换机制的形式，加强彼此之间的货币合作。货币互换协议由交易国的央行签署，参照一定汇率向彼此交换本国货币，并约定在未来时点将本国货币赎回并支付相应利息。鉴于全球流动性短缺主要体现为美元流动性不足，发达国家的货币互换协议大多主要围绕美元展开。在美国次贷危机爆发后，各国对美元需求显著增加。为应对美元流动性不足，欧洲央行、瑞士国家银行于2007年12月分别与美联储签署200亿美元和40亿美元的临时美元流动性互换协议。随着全球金融市场风险不断上升，与美联储签约的国家范围逐渐扩展至澳大利亚等12国央行。2013年10月，美联储、欧洲央行、英国央行、日本央行、加拿大央行、瑞士国家银行将临时性美元流动性互换协议变为永久性的常设美元流动性互换协议，加强了六家储备货币国之间的货币合作。2020年3月，美联储宣布与9国央行建立临时美元流动性互换协议，其中除巴西和墨西哥为发展中国家之外，其余7国均为发达国家，并且澳大利亚等6国央行可获得600亿美元流动性，丹麦、挪威和新西兰央行则获得300亿美元流动性。此外，美欧国家也会持有他国储备货币。2009年4月，美联储分别与英国央行、欧洲央行、日本央行和瑞士国家银行签署金额为300亿英镑、800亿欧元、10万亿日元和400亿瑞郎的货币互换协议，但在协议生效后美联储并未动用相关储备来补充流动性。

美欧等发达国家还通过建立区域流动性安排，保障区内国家及其重要经贸伙伴的经济金融稳定。1994年，美联储与加拿大央行、墨西哥央行签订了北美框架协议（NAFA）作为北美贸易协定的平行协议，并且美联储与墨西哥央行的货币互换金额从初始的30亿美元增至2018年的90亿美元。为应对欧洲债务危机，欧盟与IMF于2010年联合成立了包含欧洲金融稳定基金（EFSF）与欧洲金融稳定机制（EFSM）的临时性稳定机制。2012年，欧盟正式建立欧洲稳定机制（ESM），资金来源包括欧元区成员国出资建立的储备池以及ESM和IMF提供的贷款。截至目前，