美联储加息会否引发金融危机
为了对抗高通胀，美联储于2022年3月开启新一轮加息周期，且不断加快加息节奏，6、7月份单次加息幅度均已达到75个基点，为1994年11月以来最大单次加息幅度。从历史上看，美联储加息往往引致部分经济体乃至区域性金融危机。本轮加息是否会再次引发金融危机？哪些经济体相对更危险？本文试图就上述问题进行深入分析。
美联储加息引发金融危机的机理分析
在历次“美联储加息-资本外流-金融危机”过程中，最普遍且关键的环节是发生货币危机。在此类金融危机中，货币危机通常由债务危机或资产泡沫破裂所引起，但货币大幅贬值会进一步加剧债务危机、银行危机以及金融市场的崩溃，从而引发全面危机。然而，就每一次金融危机而言，美联储加息仅是外部诱因，相应经济体内部的经济因素才是危机爆发的主因（见表1）。造成金融危机的各内部经济因素大体可分为四类。
基本背景因素：经常项目逆差，资本自由流动。发生金融危机的往往是当时的新兴经济体。这些经济体经济增长较快且资本市场较为开放，吸引了大量国际资本流入。与此同时，其共性特征是储蓄率低，过于依赖外资，经常项目长期逆差，难以积累足够的外汇储备，对国际资本流动带来的冲击缺乏足够的“免疫力”。
关键失衡因素：短期外债过多，资产价格存在泡沫。经常项目逆差和国际资本流入并不必然造成金融危机，真正令相应经济体陷入困境的是短期外债或浮动利率外债过多，或资产价格泡沫难以持续。美联储加息引发资本流出，或者使得对外债务成本高企、难以持续，从而引发债务危机；或者直接造成资产抛售从而刺破资产价格泡沫。债务危机或资产泡沫破裂均会引发货币危机。
政策调控因素：汇率政策缺乏弹性，利率政策缺乏独立性。“三元悖论”加大了货币政策调控难度，在资本流出压力下，若相应经济体政策选择出现偏差，就容易加剧内部失衡。这主要体现在两方面：一是汇率调整缺乏弹性。如果美联储加息令美元升值，盯住美元的汇率制度就会令本币被动升值，从而进一步抑制出口和经济增长，加大经常项目逆差；同时如果时间持续较长，外储不足会令汇率政策难以维持。二是利率政策缺乏独立性。不顾自身实际情况被动跟随美元加息，会多方面加剧经济矛盾，抑制经济增长，从而使得外债问题或资产价格泡沫问题进一步凸显。
其他特殊因素：过于依赖资源出口，通货膨胀率较高。此类经济因素单独存在并不必然引发金融危机，但在特定环境下可起到推波助澜的作用。一是产业结构方面过于依赖资源出口。如果美联储加息令美元升值，过于依赖资源出口的经济体贸易条件会恶化，从而加大经常项目逆差。二是通货膨胀率较高。这本身会形成本币贬值压力，若叠加外债或资产泡沫因素，就容易出现货币危机，进而引发全面金融危机。其中，财政赤字率过高在加息环境下容易引发主权债务危机，也可能推升通货膨胀、引发货币贬值。
对当前新兴经济体金融危机风险的研判
新兴经济体由于前期吸引了大量国际资本流入，故当美联储为应对高通胀而开启加息后，这些经济体最可能受到资本流向逆转的冲击，且一旦爆发金融危机，对国际市场的影响也相对更大。因此本文参照明晟（MSCI）新兴市场指数口径，对25个新兴经济体进行重点分析（受政治因素影响，MSCI于2022年3月将俄罗斯从新兴市场指数中剔除，从而最新指数中包含24个经济体，但本文在样本选择时依旧保留了俄罗斯）。基于上文的机理分析，本文选择如下指标对各经济体爆发金融危机的风险进行研判（见表2）。
货币危机指标。如果在美联储加息后紧接着就出现明显的货币贬值，意味着该经济体已现资本外流迹象，这本身就是货币危机的征兆。从美联储加息后的各经济体货币汇率变化来看，截至7月22日，埃及（20.61%）、土耳其（19.41%）已经发生了较为严重的货币贬值；此外，哥伦比亚（16.03%）、智利（14.73%）货币也有15%左右的贬值（见图1）。同期美元指数上行7.64%。
基本背景指标：经常账户。从经常账户余额占国内生产总值（GDP）比重来看，希腊（-6.57%）、土耳其（-4.94%）经常账户赤字规模相对较高；埃及（-3.90%）、哥伦比亚（-3.39%）、沙特（-3.08%）经常账户余额占GDP比重在-3%以下（见图2）。
关键失衡指标：短期外债。从各经济体短期外债相关指标来看，2020年，短期外债占货物与服务的出口和初次收入比重超过40%的有土耳其（65.91%）、中国大陆（41.57%），此外哥伦比亚（33.07%）该指标超过30%；短期外债占总储备比重超过50%的有土耳其（148.04%）、南非（50.52%），而中国大陆（36.82%）、印尼（32.73%）、埃及（30.68%）超过30%（见图3）。综合来看，土耳其短期外债明显过多，甚至已超过总储备，存在较大的风险隐患，南非、哥伦比亚同样值得关注。
关键失衡指标：资产泡沫。资产价格远超平均水平的持续大幅上涨将有可能积累泡沫。从截至2021年末的各经济体股指变化来看，近三年土耳其（103.53%）、中国台湾（87.29%）、印度（63.54%）、俄罗斯（60.58）股指涨幅超过60%，远超MSCI新兴市场指数（27.57%）的涨幅。近两年土耳其（62.35%）、印度（51.90%）、中国台湾涨幅也均超50%，