中美周期背离下的大类资产价格走势

2022年上半年，全球大类资产价格表现呈现出商品强、权益弱，债市内强外弱的特征（见附图）。总体看，市场主要围绕三条线索展开：一是俄乌地缘冲突限制大宗商品供给，并降低全球风险偏好。由于俄罗斯和乌克兰是全球重要的能源和农产品出口国，而战争以及欧美各国针对俄罗斯的制裁限制了商品出口，供求缺口迅速扩大导致能源和农产品价格的大幅上涨。二是欧美央行加速紧缩导致海外市场股债双杀。为抑制20世纪70年代以来最严重的全球通胀，欧美央行尤其是美联储加速紧缩节奏，受此影响海外市场出现股债双杀的局面，美元大幅走强，而紧缩之后的衰退风险也不容忽视。三是我国国内新冠肺炎疫情超预期使得经济预期持续下修，避险交易驱动股弱债强。上半年疫情对国内经济的冲击仅次于2020年初，经济预期的下修导致A股和港股出现大幅调整，而央行维持银行间流动性总体宽松，使得债市的避险属性得到提振。展望未来一段时间，海外市场的核心主题是美国经济从紧缩走向不可避免的衰退，而国内的主线则是曲折的经济复苏，内外经济周期的分化也将导致国内外大类资产走出相对独立的行情。

中美周期差异是下半年大类资产价格走势的宏观背景

从美国的经济形势看，一方面其通胀持续超预期，呼吁更坚决的紧缩政策，另一方面经济衰退的风险加剧。目前美国通胀已广泛地蔓延至经济中，仍存在进一步走高的支撑因素：一是在劳动力市场持续保持紧俏的背景下，薪资增长较难下降，对于消费者价格指数（CPI）尤其是服务项CPI构成坚实支撑；二是房价持续上涨将继续传导至租金价格，导致占美国核心服务项CPI比重最高的住房项CPI继续上升，而通常美国住房项CPI滞后于房价变化18个月左右，由于目前房价仍在上涨，预计未来租金增速将继续上升持续至明年年底；三是俄乌冲突若持续，仍会对供应端造成负面影响。由于通胀再度大幅上升叠加就业市场较强劲，7月以后美联储议息会议仍有加息50—75个基点的可能性。

本轮美联储由宽松到紧缩的效果，和2008年金融危机后有很大不同。2008年金融危机后的大量货币被存放在在银行间市场，后转化为金融资产价格的上涨，而生产部门由于贸易全球化，生产成本持续降低，故美国在此期间消费价格并未显著上升。而2020年新冠肺炎疫情后的宽松是全方位的，大量纾困救济的流动性直接注入美国居民的账户，这同样是非生产的流动性创造过程。可以看到，就业市场的强劲反弹和新增工商业贷款快速增加，劳动力市场与消费市场均处在过热状态，即有不少上述的通胀性贷款。由此，货币政策进入紧缩周期，滞后的收紧效应将挤出大量依赖通胀性贷款的僵尸企业，失业压力也将上升。

美联储快速加息对经济冲击显著，美国经济硬着陆的风险很高。根据纽约联储6月的动态随机一般均衡（DSGE）模型推演，美国经济实现软着陆的概率已经不到10%，即未来10个季度中至少4个季度国内生产总值（GDP）增速为正；而实现硬着陆的概率超过80%，即未来10个季度中至少一个季度折年GDP增速低于-1%。

从我国的经济形势看，经济修复的趋势仍然确定。展望下半年，从经济基本面看，随着疫情扰动减弱、前期积压需求释放、一揽子稳增长政策效应显现等因素的作用，我国经济内生动能将逐渐修复，工业生产保持平稳，消费、服务业将逐渐回暖、地产投资有望触底回升。下半年总量的修复路径相对确定，但与此同时，我们也要关注其中的结构分化：基建投资的高增和制造业盈利见底是相对确定的，居民部门的修复则存在诸多不确定因素，消费、地产修复的路径和空间存在较大变数，不平衡的复苏或将是下半年中国经济的重要挑战之一。整体而言，预计三季度全国GDP增速有望回升至5%以上，而在接下来的四季度，预计工业将保持平稳，消费、服务业将逐渐回升至趋势水平，地产投资开始反弹，经济逐渐回归至潜在增速水平附近。

国际国内重点大类资产品种价格走势展望

展望未来一段时间，从国内外重点大类资产品种的价格走势看，海外方面，在美国市场的交易逻辑从紧缩转向衰退的过程中，美债和黄金等资产的避险属性可能逐渐受到重视，而美元的基本面支撑可能逐渐转弱，美股在流动性和基本面的双重压力下，调整可能尚未结束；国内方面，在经济复苏的大背景下，上市公司盈利能力恢复和低估值的相对优势有望推动A股上涨，债券利率走势将受到主导因素阶段性变化的影响，人民币汇率中长期稳健性依旧。

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