香港联汇制：久经考验 坚如磐石

联系汇率制度（下称“联汇制”）自1983年实施以来，成功维护了香港经济金融的繁荣稳定，成为香港货币金融制度的基石。多年来，香港联汇制成功经受住了1997—1998年亚洲金融危机、2008年全球金融危机的考验，并在实践中不断完善，香港国际金融中心地位亦在此过程中得以确立和巩固。展望未来，港元短期调整压力不改联汇制稳定运行的基础，合理的运行机制设计、充裕的外汇储备以及背靠祖国、面向全球的优势将继续为联汇制平稳运行提供坚实保障。

缘起：临危受命 应时而出

1935年11月全球性白银危机爆发，香港放弃银本位制，自此陷入近50年的汇率制度困境，先后历经了“盯住英镑”“盯住美元”“自由浮动”三个阶段（见附表），直至联汇制推出，方才走出困境。

一是以英镑为锚的时期（1935年12月—1972年6月）。1935年12月起，香港开始实施1英镑兑16港元的货币局制度。在此后港元锚定英镑的近40年里，英镑贬值压力与日俱增。布雷顿森林体系初期1英镑兑4.03美元，由于战后经济实力严重削弱，饱受国际收支问题困扰，英国政府被迫于1949年9月18日宣布英镑贬值30.5%，兑美元汇率降为2.80。1967年11月英镑遭遇投机性冲击，不得不宣布贬值14.3%，兑美元汇率降至2.4。英镑贬值期间，港元并未完全同步贬值，而是将汇率调整为1英镑兑14.55港元。此次调整表明一直以来港元“明盯英镑、实盯美元”，这也为1972年6月港元彻底放弃盯住英镑埋下伏笔。

二是港元从“盯英镑”转向“盯美元”（1972年7月—1974年11月）。1971年7月，美元停止兑换黄金，美元危机爆发。1971年12月，西方十国达成《史密森协定》，试图建立一个相对宽松的“准布雷顿森林体系”，主要内容是美元贬值，其他欧美货币升值，非储备货币对美元的波动幅度由±1%调整为±2.25%。港元随后也做出调整，1972年7月起实施以1美元兑5.65港元为中间价、±2.25%的区间盯住汇率制度。《史密森协定》并未消除美元信任危机，美元继续贬值，香港在1973年2月将汇率平价调整为1美元兑5.085港元。

三是港元进入近10年的浮动汇率阶段（1974年11月—1983年9月）。布雷顿森林体系崩溃后，全球走向浮动汇率时代，香港于1974年11月开始实施浮动汇率制度，此时香港货币政策没有明确的政策目标。其后，受货币政策目标不明确、金融风险滋生累积、通货膨胀高企、市场预期变动等因素的影响，港元兑美元汇率波动加剧。1981年1月初—1983年9月末，港元对美元累计贬值59.4%，亟需选择新的汇率制度。

为了稳定香港经济金融，1983年10月15日，香港政府宣布将实行一个新的稳定货币安排，即1美元兑7.8港元的联汇制，终结了香港汇率制度的抉择困境。虽然联汇制是因港元汇率危机而生，但该制度也是香港在当时环境下的最优选择。70年代以后香港进入了城市化快速发展的时期，经济的主要支柱产业从纺织制衣、钟表、玩具等轻工业逐渐向地产转变，同时金融市场得到快速发展。而联汇制本身提供了公开、透明、可预期的市场逻辑，为香港转变成为以金融为中心、以服务业为导向的经济体提供了重要支撑和保障。联汇制明确提供了市场运行中的确定性支柱，以美元为货币锚将香港与国际金融体系的核心绑定，能够有效减少外来冲击对预期造成的影响。

发展：稳定运行 不断完善

联汇制本质是货币局制度，存在一些固有的缺陷，如汇率失去国际收支调节功能，货币政策独立性严重弱化，货币当局操作空间有限等。对比全球，阿根廷、泰国皆因无力抵挡贬值压力而被迫放弃固定汇率制度，并深陷货币危机。香港联汇制在运行中亦曾面临挑战，但得益于自身的小型开放经济体特征，内地对香港金融业发展和抵御外部冲击、维护货币稳定的坚定支持，香港联汇制的运行总体保持稳定，并在发展中不断完善。

亚洲金融危机期间，香港成功稳住港元和港股。1998年开始，国际资本持续做空港元和港股：一方面在利率稳定时，借入港元积累做空头寸，导致港元利率上升；另一方面持有股票和股指期货的空头头寸。港元利率上升导致股市下跌，炒家获利。8月5日开始，各市场出现大量港元卖盘，港股急跌。此时，香港金管局主动动用外汇储备买入港元，稳定汇率；同时将所获港元存入银行系统，提供流动性以防止利率攀升，稳定股市预期。8月14日开始，香港金管局正式参与股市和期货市场交易，坚决买入股票，同时主动攻击炒家。至28日，恒指站稳，香港平安度过此次投机性冲击。根据香港金管局数据，1998年8月—9月，外汇储备累计净减少超85亿美元，减少规模超过10%；市场估算