货币政策紧缩下的美国经济衰退前景

衰退是指经济活动持续数月显著下行的现象。长期以来，界定美国经济衰退的标准有两个：一是国内生产总值（GDP）出现连续两个季度以上的环比负增长（技术性衰退）；二是由美国全国经济研究局（NBER）结合更广泛的经济指标来判断，更具权威性和专业度，可看作实质性衰退。当前美联储正处于新一轮加息周期中，而美国经济已连续两季度出现环比负增长，已确认技术性衰退，其未来走势前景值得关注。本文对上世纪70年代中期以来NBER所认定的美国7次实质性衰退的经济和市场数据进行梳理，试图从中发现加息周期中衰退的机理和预警信号，并在此基础上对美国经济走势进行分析与判断。

美元加息与美国经济衰退的传导关系

从美国的历史数据看，美联储加息通常会带来经济增速放缓，加息幅度越大，引发经济衰退的可能性越大。从1971年以来的美国联邦基金利率变化与期间美国相应经济周期的波峰来看，数次经济衰退的时点前皆发生了货币政策紧缩。在1973年四季度、1980年一季度、1981年三季度和2007年三季度之前，出现了400个基点以上的猛烈加息。仅有两个加息周期（1984年3月27日—1984年8月21日加息225个基点，1994年2月4日—1995年2月1日加息300个基点）并未导致经济衰退。整体来看，加息与衰退关系密切。

从加息对经济影响的传导机制上看，美联储以隔夜联邦基金利率为起点，通过抬升期限价差和风险溢价作用到广泛的利率谱系，提升家庭、公司以及政府等部门的融资成本，从而抑制消费和投资。

其一，加息抬升无风险利率曲线。无风险利率曲线以有效联邦基金利率（EFFR）和担保隔夜融资利率（SOFR）为起点，更长期限则由美国国债收益率构成。美国拥有全球最发达的金融市场，处在盈利驱动、流动性约束和监管制约之下的各金融机构，通过跨市场交易行为，将加息政策由短及长延伸至整条曲线。

其二，加息过程伴随信用溢价提升。信用溢价是金融市场对融资主体信用风险的定价，市场普遍使用评级公司的评级来定价不同的风险溢价。美国历次加息周期往往伴随着信用溢价的提升，尤其在加息末期较为显著，并且评级越低的债券风险溢价上涨幅度越大，低评级主体的融资成本面临政策利率和风险溢价的叠加上升。

其三，商业银行贷款利率上涨提升实体融资成本。在加息周期，银行融资成本提高，传导至贷款定价。主要体现在三方面：一是作为美国商业银行对客贷款定价基础的最优惠利率（prime rate）通常是在联邦基金利率区间上限之上加300个基点形成，随加息等幅上涨。二是公司客户贷款往往挂钩伦敦同业拆借利率（LIBOR）（基准利率改革后挂钩SOFR），而LIBOR、SOFR等基准利率走势与美联储基准利率基本一致。三是抵押贷款利率也随加息水涨船高。贷款利率的上涨会抬升实体融资成本，抑制消费和投资。

加息过快有可能引发经济衰退，其风险主要如下：一是长短端利率差的压降甚至倒挂，将降低金融机构盈利，特别是资管公司、基金公司、对冲基金等影子银行，因资产规模和杠杆水平在流动性长期泛滥的环境下双升，在加息中可能成为新的风险策源地。二是在加息中居民存款利率提升幅度远低于贷款利率，而且加息使权益市场承压，导致家庭财富明显缩水，将对消费具有极大的抑制作用。三是加息使得企业投资的机会成本和融资成本明显抬升，大幅降低投资需求。四是利率快速走升容易引发流动性收紧和资产价格大幅下跌，造成金融市场剧烈动荡。

美国经济衰退的几大信号

回顾以往的美国经济周期，一些指标可以作为预示经济衰退的先行指标，本文对其中较为代表性的指标进行了梳理，以供参考。

金融信号

期限价差。利率曲线短端反映联储货币政策，长端反映市场对于长期通胀和经济增长的预期。通常加息周期伴随着利率曲线先陡后平的规律。当短端利率高于长端利率时，利率曲线倒挂，这往往预示着未来某一时点货币政策出现拐点。换言之，利率曲线倒挂是市场定价未来某一时刻经济将出现显著下行甚至衰退，迫使美联储政策由紧缩转向宽松。这一拐点越靠近前端，倒挂幅度越大，其信号作用越强烈。从历史经验来看，10年期与3个月期美国国债收益率倒挂往往是美国经济衰退的信号。在过去7次美国